事件：公司披露2023 年年报以及24 年一季报。23 年公司实现营业收入14.78亿元（YOY=-0.61%），实现归母净利润0.40 亿元（YOY=5.43%）。24 年一季度实现营收3.81 亿元（YOY=17.26%），实现归母净利润0.10 亿元（YOY=3.93%）。

    　　23 全年平稳，24 年一季度收入较快增长。23 年公司营业收入实现14.78 亿元（YOY=-0.61%），毛利率同比提升1.91pct 至27.26%，毛利额同比增长6.86%至4.03 亿元。此外公司期间费用率同比提升1.60pct 至22.66%（其中销售费用率同比减少0.18pct，管理费用率同比提升0.80pct，研发费用率同比提升0.27pct），此外所得税率同比提升10.02pct，因此最终归母净利润同比增长5.43%至0.40 亿元，对应归母净利润率同比提升0.16pct 至2.74%。

    　　24Q1 公司营收同比增长17.26%，此外毛利率同比减少0.90pct，此外期间费用率整体提升0.02pct（销售费用率减少0.60pct，管理费用率提升0.45pct，研发费用率减少0.38pct）。此外所得税率同比减少9.02pct，因此最终归母净利润同比增加3.93%（对应归母利润率同比减少0.33pct）。

    　　生鲜豆制品规模平稳，其他区域市场快速增长。23 年分产品表现来看：生鲜豆制品实现营收9.77 亿元（YOY-0.12%），植物蛋白饮品实现营收2.18 亿元（YOY-6.45%）。

    　　23 年分区域表现来看，浙江省实现销售收入8.89 亿元，同比减少7.99%，江苏省表现基本平稳，实现销售收入2.60 亿元，同比减少1.26%，此外其他地区表现较好，实现销售收入2.21 亿元，同比增长167.64%。

    　　直营渠道快速增长，探索小配送模式。23 年分渠道来看，直销模式同比增长30.69%至2.44 亿元，经销模式同比减少2.82%至9.1 亿元，商超模式同比减少10.99%至3.24 亿元。经销商数目变化来看，23 年年底公司合计经销商1914 名（23 年新增544 名，减少274 名）。其中，其他地区经销商数量增长显著，同比增长123%（主要系23 年公司增加三家控股子公司的其他地区经销商数量所致）。

    　　23 年公司积极切入社区店和社区团购，探索小餐饮渠道，深耕批发渠道，不断丰富合作客户类型；通过微信公众号、抖音等新媒体，以及展会推广、新品展示、电商平台直播等多种形式加大宣传推广力度，不断提升公司品牌影响力；重点开拓合肥“样板市场”，通过经验积累形成可复制的新市场开发模式；推出了直接控制终端网点的小配送模式，进一步下沉市场，滨江区小配送试点初具成效。

    　　区域并购助推全国布局，数字化管理促进业务拓展与品牌影响力提升。23 年公司全国化布局多点开花，已完成太原、贵州、北京合资公司的设立，并由北京合资公司收购了合作方在河北蔚县的工厂。公司与各合作方优势互补，有效完成资源整合，提升产品市场占有率和品牌影响力。我们认为公司全国化布局持续推进，为后续营收规模增长奠定良好基础。

    　　盈利预测与估值。

    　　生鲜类豆制品业务。公司本块业务虽然23 年承压，但是2019-2022 年收入复合增速为15.26%，此外公司员工持股计划的业绩考核目标（以23 年营收为基数，24/25 年营收增长率不低于20%/50%，对应24 年营收同比增速不低于20%，25年营收同比增速不低于25%）。参照于此，我们给予本块业务2024-2026 年22.00%/22.00%/15.00%的营收增长预测。

    　　此外毛利率端，23 年本块业务毛利率为25.20%，参照于此，我们给予本块业务2024-2026 年25.00%/25.00%/25.00%的毛利率预测。

    　　大豆植物蛋白饮料业务。公司本块业务虽然23 年承压，但是2019-2022 年收入复合增速为5.42%，此外公司员工持股计划的业绩考核目标（以23 年营收为基数，24/25 年营收增长率不低于20%/50%，对应24 年营收同比增速不低于20%，25 年营收同比增速不低于25%）。参照于此，我们给予本块业务2024-2026 年18.00%/18.00%/15.00%的营收增长预测。

    　　此外毛利率端，23 年本块业务毛利率为32.08%，参照于此，我们给予本块业务2024-2026 年32.00%/32.00%/32.00%的毛利率预测。

    　　休闲类豆制品业务。公司本块业务虽然23 年承压，但是2019-2022 年收入复合增速为2.13%，此外公司员工持股计划的业绩考核目标（以23 年营收为基数，24/25 年营收增长率不低于20%/50%，对应24 年营收同比增速不低于20%，25年营收同比增速不低于25%）。参照于此，我们给予本块业务2024-2026 年15.00%/15.00%/15.00%的营收增长预测。

    　　此外毛利率端，23 年本块业务毛利率为8.98%，参照于此，我们给予本块业务2024-2026 年9.00%/9.00%/9.00%的毛利率预测。

    　　其他业务。公司本块业务虽然23 年承压，但是2019-2022 年收入复合增速为12.95%，此外公司员工持股计划的业绩考核目标（以23 年营收为基数，24/25 年营收增长率不低于20%/50%，对应24 年营收同比增速不低于20%，25 年营收同比增速不低于25%）。参照于此，我们给予本块业务2024-2026 年20.00%/18.00%/16.00%的营收增长预测。

    　　此外毛利率端，23 年本块业务毛利率为38.19%，参照于此，我们给予本块业务2024-2026 年38.00%/38.00%/38.00%的毛利率预测。

    　　我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为17.86/21.52/24.78 亿元，归母净利润分别为0.57/0.69/0.82 亿元，对应EPS分别为0.45/0.55/0.65 元/股，每股营收分别为14.31/17.25/19.86 元，考虑到公司当前仍处以内生增长和外延收购方式进行全国化扩张过程&持续投入过程，整体盈利能力较弱，因此以PS 估值方式对公司进行估值。结合可比公司估值情况，给予公司1.5-1.8 倍的PS（2024E）估值区间，对应合理价值区间为21.47-25.76 元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。