事件：公司发布2021 年半年报，上半年实现营收 6.2 亿元（+8.7%），实现归母净利润3152 万元（-36.4%）；其中21Q2 单季度实现营收3.1亿元（+8.8%），实现归母净利润1918 万元（-26.6%），符合市场预期。

    生鲜豆制品稳健增长，植物蛋白饮品销售恢复。1、分品类看，上半年生鲜豆制品实现收入4.2 亿元，同比+5.6%，主要由吨价提升驱动，豆腐收入增长带动生鲜豆制品整体收入提升，豆干、千张、素鸡收入有所下降，高端豆腐逐渐打开市场，与竞争对手的差异进一步拉开；植物蛋白饮品实现收入9825 万元，同比+51.7%，公司新成立植物蛋白饮品事业部，疫情好转带动下游需求恢复叠加瓶装豆乳等新品推出，产品放量带动收入实现快速增长。2、分渠道看，上半年经销模式实现收入4 亿元，同比增长13.2%，占比提升2.8pp 至65.4%，农贸市场为农副产品的主要集散中心，与经销模式匹配，截至2021H1 末，公司共有经销商1506 家，净增加63 家；直销实现收入6649 万元，同比增长80.8%，占比提升4.3pp 至10.8%。

    黄豆成本上行叠加优惠政策停止，盈利能力有所下滑。1、上半年毛利率28.2%，同比下滑11.1pp，主要由于：1）黄豆成本较上年同期增加34.4%，公司已对部分生鲜豆制品提价以应对成本压力；2）执行新会计准则，将原计入销售费用的运输费用计入营业成本，同时带动销售费用率下降4.7pp 至14.7%。2、费用率方面，管理费用率、研发费用率分别为5.2%、0.7%，基本保持稳定；财务费用率0.5%，同比下降1.2pp，主要由于本期利息减少、汇兑损失变动。整体净利率5.1%，同比下滑3.6pp，主要由于20H1 受国家优惠政策影响，各项成本费用基数较低，21H1 恢复至正常情况。

    省外扩张加速，行业领先地位持续巩固。与南京果果食品签订《合作框架协议》，公司或其控股子公司拟对南京果果进行股权投资，标志着公司探索投资扩张模式迈出实质步伐。1、通过管理输出和模式嫁接，提升被投资企业的影响力，公司也可利用当地品牌现有资源快速拓展江苏新市场；当地知名品牌+祖名品牌共同运作，引领豆制品行业发展。2、豆制品多为区域性品牌，股权投资扩张可以解决异地建厂存在的建设周期长、重资产投入风险较大、与异地品牌竞争激烈的问题。3、省外扩张迈出实质性步伐，持续巩固公司在豆制品行业的领先地位，中长期发展逻辑得到进一步强化。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为8571 万元、1.1亿元、1.3亿元，EPS 分别为0.69 元、0.86 元、1.07 元，对应动态PE 分别为36倍、28 倍、23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：大豆价格持续上涨；项目落地或不及预期。