2021 年归母净利润增长51%，1Q22 收入环比减少23%。公司21 年营收4.37亿元(YoY 60%)，归母净利润1.31 亿元(YoY 51%)，扣非归母净利润1.27 亿(YoY 53%)。21 年毛利率下降1.65pct 至46.77%，净利率下降0.11pct 至31.67%。1Q22 营收0.96 亿元(YoY 13%, QoQ -23%)，归母净利润0.20 亿元(YoY-42%，QoQ 15%)，毛利率为43.68%，同比下降6.85pct，环比提高10.04pct；净利率为25.28%，同比下降16.13pct，环比提高7.41pct，4Q21 和1Q22 毛利率下滑主要是由于上游多晶硅原料涨价，收入下滑主要是由于下游需求走弱及客户去库存，随着去库存周期结束，公司收入有望恢复增长。

    完成从硅棒到硅片到功率器件布局，产业协同优势明显。公司完成半导体硅棒、半导体硅片、半导体功率芯片及器件三大业务布局，形成产业链一体化，其中硅片包括研磨片、化腐片、抛光片等，主要应用于各类功率二极管、功率晶体管、大功率整流器、晶闸管、过压/过流保护器件等功率半导体器件，以及部分传感器、光电子器件的制造；功率芯片及器件广泛应用于微波炉、激光打印机、复印机、CRT/TV 显示器、X 光机及大型医疗设备等领域。2021年公司硅片收入2.82 亿元(YoY 48%)，占比64%，毛利率48%(+0.5pct)；硅棒收入0.85 亿元(YoY 7%)，占比19%，毛利率43%(-8.2pct)；功率芯片及器件收入0.62 亿元，占比14%，毛利率38%。

    募投项目拓展大尺寸硅片，新建厂房扩建功率器件产能。公司在巩固小尺寸硅片市场地位的同时，稳步拓展大尺寸硅片市场，募投项目正在加速推进中，至21 年底募集资金已投入48%，完成厂房土建工程、工艺管线及洁净厂房安装工程、高配及污水处理工程建设、水电气公共动力系统、环保处理系统、设备安装和工艺调试。投资设立的江苏皋鑫承接了南通皋鑫原有资产及业务，生产半导体功率芯片及器件，具有国际先进水平的塑封高频高压二极管全套制造技术和生产线，在细分市场具有领先地位，计划通过新建厂房扩建产能，进一步丰富公司产品类型，创造新的利润增长点。截至3 月31 日，公司固定资产、在建工程分别为2.87、1.54 亿元，同比增长112%和710%。

    投资建议：募投项目进展顺利，维持“买入”评级我们预计公司2022-2024 年归母净利润1.70/2.20/2.91 亿元（2022-2023 前值为2.10/2.97 亿元），同比增速30/29/32%；EPS 为1.71/2.21/2.92 元，对应2022 年4 月25 日股价的PE 分别为27/21/16x。公司大尺寸半导体硅片募投项目进展顺利，维持“买入”评级。

    风险提示：募投项目进展不及预期，需求不及预期，竞争加剧的风险。