事项：中晶科技核心看点

    　　1、 公司自成立以来便一直专注于3-6 英寸半导体硅材料，产品涵盖半导体硅棒和半导体硅片。虽然半导体硅片尺寸有向12 英寸等大尺寸转移的趋势，3-6 英寸产品在硅片出货面积中占比最小，但近几年基本维持在10%左右。

    　　基于技术和成本考虑，很多分立器件依然在小尺寸硅片上生产。

    　　2、 随着募投项目扩产，公司在小尺寸市场的地位将更加稳固，同时基于公司过去几年优秀的盈利能力，我们认为小尺寸业务将为公司提供稳定增长的业绩。

    　　3、 在8 英寸半导体硅片方面，公司已有专利覆盖，8 英寸产品也是公司募投项目之一，待8 英寸产品成功推向市场，公司的成长空间将进一步打开。

    　　4、 我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为4.26/5.57/7.32 亿元，归母净利润分别为1.52/1.95/2.50 亿元，对应PE分别为58.7/45.7/35.5x。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　评论：

    　　深耕小尺寸半导体硅材料，产品涵盖硅棒和硅片浙江中晶科技股份有限公司成立于2010 年，2014 年在新三板挂牌并于2017 年摘牌，2020 年12 月18 日公司成功在主板上市。公司控股股东、实际控制人为徐一俊和徐伟，两者系兄弟关系和一致行动人，截止2021 年3 月31日合计持有公司37.56%的股份。

    　　公司主营业务是半导体硅材料的研发、生产和销售，主要产品包括半导体硅棒和半导体硅片，广泛应用于各类分立器件的制造。公司产品系列涵盖3~6 英寸、N 型/P 型、0.0008Ω·cm~100Ω·cm 阻值范围的硅棒及研磨片、化腐片、抛光片等，最终应用领域包括消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等领域。

    　　半导体硅棒可通过多晶硅经直拉法或区熔法等单晶制备方法生长而成，硅棒经过切片、倒角、研磨等硅片加工工序后形成硅片。公司生产的硅棒一部分直接对外销售，另一部分在公司生产成半导体硅片后再对外销售。

    　　硅片收入占比提升，各业务毛利率持续提高。2020 年公司实现收入2.73 亿元，其中半导体硅棒收入0.79 亿元，同比增长3%；半导体硅片收入1.90 亿元，同比增长31%，占比由2016 年的54%提高到70%。公司毛利率从2016年以来持续提升，2020 年硅片和硅棒的毛利率分别为47.9%、51.4%，相比2016 年分别提高13 个百分点和18 个百分点。毛利率呈上升趋势主要得益于技术研发和工艺改进，既提高了产品附加值，也提高了生产效率；另外，上游原材料多晶硅的成本也有所下降。

    　　立足小尺寸市场，布局8 英寸产品

    　　半导体硅片也称为硅晶圆，是制作半导体产品最重要的原材料。根据SEMI 的数据，2020 年全球硅晶圆出货面积为124 亿平方英寸，同比增长5%；销售额为112 亿美元，与2019 年基本持平。

    　　根据不同的标准，硅晶圆可进行不同分类。按尺寸分类，硅晶圆可分为6 英寸及以下的小尺寸（2、4、5、6 英寸）、8 英寸、12 英寸，目前出货面积占比最高的是12 英寸，一般大规模集成电路的生产使用12 英寸或8 英寸硅晶圆，分立器件的生产使用3-8 英寸硅晶圆。公司目前产品以6 英寸及以下的小尺寸为主。

    　　按工艺类型，硅晶圆可分为研磨片、抛光片、外延片等。研磨片是一种经过研磨加工的单晶硅片，去除切片表面的损伤层，有效改善单晶硅片的曲度、平坦度与平行度，主要用于半导体分立器件的制造；抛光片是一种经过抛光加工的单晶硅片，将经研磨的硅片进行抛光处理，使硅片表面粗糙度降低，以获得光亮、平整表面，可用于半导体分立器件和集成电路的制造；外延片是一种经过外延加工的单晶硅片，用外延工艺在衬底表面生长薄膜所生成的单晶硅片，可用于半导体分立器件和集成电路的制造。公司目前的硅片产品主要是研磨片，募投项目的重点是研磨片和抛光片。

    　　小尺寸硅片占比低但稳定，国内参与者众多。3~6 英寸硅片的主要应用领域为二极管、三极管、晶闸管等功率器件以及部分传感器、光电子器件等成熟的中低端分立器件产品，在硅片出货面积中占有率较小但占比较为稳定，近年来基本维持在10%左右，主要产能集中在中国大陆。国内3~6 英寸硅材料的生产企业数量较多，行业结构较为分散，且部分企业仅为硅片加工商，需对外采购单晶硅棒进行硅片加工生产。半导体硅片的规格种类较多，涉及不同尺寸、电阻率范围、导电类型等，硅材料厂商需具备规模化的多品种产品供应能力，才能在满足客户需求的同时实现良好的经济效益。目前，国内能够提供6 英寸及以下多种规格硅片的企业主要有中晶科技、天津中环、昆山中辰等企业。

    　　扩充产能巩固小尺寸市场地位，布局8 英寸产品。未来随着半导体分立器件向着小型化、功率化、集成化的发展趋势，对硅片的技术需求和功能性需求提出了更高要求，同时具备硅棒和硅片的技术和生产能力并能够进行规模化供应硅材料的供应商将占据更大的市场份额。公司上市募投项目中，投资额6.15 亿元的“高端分立器件和超大规模集成电路用单晶硅片项目”主要是为了扩产产能，项目建设期约30 个月，达产约4 年。项目达产后，预计年新增600万片4-6 英寸研磨片、400 万片4-6 英寸抛光片和60 万片8 英寸抛光片，合计1060 万片单晶硅片，2020 年公司单晶硅片生产量为2557 万片。8 英寸需求量比小尺寸更多，销售8 英寸抛光片可以为公司带来更多收入。从技术可行性来说，6-8 英寸的硅片在生产上存在技术共同性，公司现有专利也涵盖了8 英寸硅片生产技术，我们认为公司做出8 英寸抛光片的可能性较高。

    　　收入规模创新高，盈利能力持续提高

    　　除2019 年外，收入利润持续新高。2019 年受全球半导体景气度下行影响，公司收入同比减少12%。除此之外，公司2015 年以来收入、归母净利润持续新高。2020 年公司实现收入2.73 亿元，同比增长22%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长30%。根据公司2021 年半年报预告，2021 年上半年公司归母净利润为7000-7500 万元，同比增长83.06%-96.13%。

    　　盈利能力持续提高，收益质量较好。随着公司不断进行技术研发和工艺改进，公司盈利能力持续提高，毛利率由2016年的34%提高到2020 年的48%，净利率由2016 年的20%提高到2020 年的32%，提高幅度均超过了10 个百分点。近两年公司的净利润现金含量很高，维持在100%左右，且超过90%的净利润来自经常性收益。

    　　财务预测及投资建议

    　　我们基于以下逻辑对公司的核心数据进行假设：

    　　1. 随着设备改造和新建产线投产，公司产能在未来几年将会逐步释放，预计单晶硅片业务收入保持增长，且在公司收入中的占比还会进一步提升；

    　　2. 公司单晶硅棒的产能还在提升，但更多的硅棒用于内部生产硅片，我们预计硅棒业务收入增速弱于硅片，在收入中的占比继续下降；

    　　3. 2021 年半导体行业高景气，硅材料持续涨价，我们预计公司2021 年的毛利率将会提高，2022、2023 年略有回落；

    　　4. 研发费率保持不变，其他期间费率因营收规模增长稳步下降。

    　　基于以上假设，我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为4.26/5.57/7.32 亿元，归母净利润分别为1.52/1.95/2.50亿元，对应PE 分别为58/45/35 倍。我们选取生产8 英寸或12 英寸半导体硅片的沪硅产业、立昂微进行对比，公司目前估值相对偏低，考虑到公司在小尺寸半导体硅片的领先地位和优秀的盈利能力，我们首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、 宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等带来的系统性风险，导致下游需求不及预期；2、 募投项目扩产进度不及预期；

    　　3、 8 英寸半导体硅片研发不及预期；

    　　4、 全球贸易冲突可能导致半导体产业链发展国产化进程低于预期；5、 企业自身管理经营风险可能导致业绩不及预期。