事件概述

    　　2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.02/2.87/2.75 亿元、同比增长15%/61%/59%，符合预告。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.95/0.42/0.38 亿元、同比增长-2%/-29%/-35%，环比放缓，Q4 单季利润同比、环比下滑主要由于单季销售及管理费用率提升、以及计提资产减值损失。每10 股派发现金红利 6 元，股息率7.4%。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.04/0.62/0.56 亿元、同比下降7%/34%/39%。

    　　分析判断:

    　　受疫情影响，下半年大幅放缓。2021 公司自营/电商/经销/其他收入分别为14.63/4.90/1.16/2.03 亿元、同比增长10%/27%/34%/-23%、较19 年增长-3%/85%/-30%/-11%。截至2021 年末，公司共有门店496 家（直营/加盟分别为407/89 家），净闭店28 家（直营/加盟分别净关闭12/16 家），直营/加盟同比21 年末净关闭3%/15%，推算2021 直营店效/加盟单店出货分别为360/130 万，同比增长13%/59%，较19 年增长9%/-6%。2021直营/加盟单店面积分别为177/117 ㎡，推算21 年直营平效/加盟单平出货分别2.04/1.11 万元。2021 公司天猫GMV 为2.33 亿元，同比增长7%，扣点为13%，退货率为57.16%。拆分22Q1 来看，我们估计线下受疫情影响双位数下降，线上在物流受阻情况下仍实现高个位数增长。

    　　毛利率略下降，电商、经销毛利率较19 年降幅较大。2021 年毛利率为71.49%、同比下降0.54PCT；22Q1毛利率69.66%，同比下降4.11PCT。拆分来看，21 年仅直营毛利率同比提升，电商、经销、其他毛利率下降，其中经销毛利率降幅较大：自营/电商/经销/其他毛利率分别为78.18%/56.47%/49.39%/66.96%，同比提高1.24/-0.50/-14.31/-0.18PCT。

    　　净利率提升来自控费。2021 净利率13.66%，同比提高3.94PCT，较19 年提高1.33 PCT。净利率提升主要得益于费用率下降，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为42.29%/7.66%/3.43%/-1.20%、同比增长-2.78/0.49/-0.74/0.21PCT，其中管理费用同比增长22.67%，主要由于职工薪酬及股份支付增长。

    　　存货环比提升、结构优化。公司21 年存货6.05 亿元、较期初减少14%、但环比提升4%，存货周转天数357 天、同比下降107 天，主要由于公司21 年加强库存管理。从存货结构看，21 年末，公司1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为49%/21%/17%/13%，存货结构较20 年末改善，2020 年末占比分别为39%/27%/17%/18%。2021 年应收账款1.94 亿元、同比增长29%、较19 年增长26%，应收账款周转天数为29 天、同比增长0 天、较19 年增长6 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，疫情影响仍在延续，但一旦疫情好转、公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性；（2）费用端今年开始有总部大楼摊销3000 万元左右。长期来看，子品牌仍有开店及店效提升空间、线上占比仍有提升空间、控费仍有较大空间。

    　　考虑Q1 业绩低于预期，将22/23 年收入从25.76/30.31 亿元下调至23.18/28.29 亿元、新增24 年收入为33.44 亿元，将22/23 年归母净利从3.84/4.58 亿元下调至3.01/3.92 亿元、新增24 年归母净利为4.72 亿元，将22/23 年EPS 从0.89/1.06 元下调至0.7/0.91 元2，4 年新增EPS 为1.09 元，2022 年4 月27 日收盘价8.16元对应22/23/24 年PE 分别为12/9/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情加剧风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。