21 年业绩符合预期，22Q1 业绩受疫情影响下滑明显。1）21 年归母净利润同比增长61%，21Q4 单季度业绩下滑。21 年营收21.0 亿元，同比20 年增长14.7%，同比19 年增长7.0%。归母净利润2.9 亿元，同比20 年增长61.1%，同比19 年增长18.5%，其中，21Q4单季度收入下滑2.0%至6.0 亿元，归母净利润下滑29.0%至0.4 亿元，主要系气温整体偏暖以及疫情反复拖累终端销售。2）22Q1 业绩受疫情影响利润端下滑趋势加大。22Q1 营收5.0 亿元，同比下降7.4%，归母净利润6215 万元，同比下降34.3%，主要系3 月以来作为公司主力市场的一二线城市疫情严重，叠加直营渠道占比较高，费用支付刚性，利润端下滑明显。3）21 年公司拟派发现金红利 0.6 元/股（含税）。

    线下门店持续拓展，电商保持高增长。1）自营渠道仍为主要支撑，收入稳健增长。21 年直营渠道收入同比增长10.1%至14.6 亿元，收入占比70%，毛利率增加1.2pct 至78.2%，门店净关店12 家至407 家，占总门店的82%，平均面积176 平方米，平均店效同比增加13.4%至30 万/月。2）经销渠道持续优化，收入快速增长，店效明显提升。21 年经销渠道收入同比增长34.4%至1.2 亿元，收入占比6%，毛利率降低14.3pct 至49.4%，净关店16 家至89 家，平均面积117 平方米，平均店效同比增加58.5%至11 万/月。 3）电商渠道持续保持高增。21年电商业务收入同比增长27.0%至4.9 亿元，收入占比提升2.3pct至23.3%，毛利率降低0.5pct 至56.5%。

    盈利能力略有下滑，资产质量健康。1）费用管控总体较好，盈利能力略有下滑。21 年毛利率为71.5%，同比下降0.5pct，销售费用率同比下降2.8pct 至42.3%，管理费用率同比提升0.3pct 至4.2%，21 年研发费用同比增加22.4%至7217 万元，研发人员增加21人至438 人，研发费用率3.4%，净利率同比上升3.9pct 至13.7%。22Q1 公司毛利率为69.7%，销售费用率为42.7%，管理费用率为3.7%，净利率为12.3%。2）存货金额下降，运营效率提升。21 年存货同比下降8.8%至6.1 亿元，存货周转天数同比降低120 天至381天，1 年以内/1-2 年/2-3 年库存金额分别占比63%/26%/11%。22Q1 存货同比下降4.5%至5.6 亿。3）资产质量健康。21 年公司流动比率3.5，速动比率2.7，应收账款周转天数与20 年基本持平，为30 天，经营活动现金流量净额同比增加21%至8.7 亿元。

    多品牌战略持续发力，品牌矩阵建立完善。公司拥有JORYA、JORYA weekend、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH、CAROLINE、AIVEI 和QDA 七个自主品牌女装，形成了风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵，能够针对不同目标用户层级，实现品类细分市场拓展。公司高端品牌JORYA、JORYA weekend 保持全自营模式，保障品牌内涵价值。

    公司为国货轻奢女装领军企业，内含JORYA 优质品牌资产，短期受疫情影响业绩承压，下调至“增持”评级。公司已打开多品牌女装市场，并逐渐形成协同效应，公司自17 年起逐步拓展电商业务，已实现线上线下多渠道高增长。但考虑到当前疫情持续影响线下销售，下调22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计公司22-24 年实现归母净利润3.2/3.9/4.7 亿元（原22-23 年盈利预测为3.6/4.4 亿元）。参考可比公司22 年平均PE为12 倍，给予公司22 年12 倍PE，市值较4 月27 日收盘价仍有10%的上升空间，下调至“增持”评级

    风险提示：疫情反复冲击线下零售；过于倚重核心品牌；多品牌运营挑战；核心人员流失。