欣贺股份是国内高端品牌女装的领军企业之一，拥有成熟而优质的品牌矩阵和从设计到销售的完整产业链条。公司已形成JORYA、JORYA weekend 定位高端，ΛNMΛNI(恩曼琳)、GIVHSHYH、CAROLINE、AIVEI 和QDA 定位中高端的金字塔式的品牌架构。公司2020 年收入18.33 亿元，其中主品牌JR 和第二品牌JW 的占比约为40%、12%。2017 年公司经历经营团队变革，从设计到销售的产业链条也经历了智能化信息化升级，公司的收入和盈利能力都在提升的通道中。

    　　中高端女装增长持续，公司凭借内生培养的品牌矩阵，份额提升可期。欧美及日本成熟市场的女装和男装行业规模比大约为2:1，我国目前为1.74:1，对比海外我国女装行业仍存在发展空间，在国内高净值人群增加的背景下，中高端女装成为女装行业里结构性增长的机会。公司在自主培养品牌的模式下，公司对品牌的把控能力更强，各品牌定位清晰，更好的覆盖市场上不同类型的消费客群。未来发展潜力看，公司主品牌JR 仍是增长主力，加之公司在具有较大市场潜力的“新三线”城市进行扩张的营销网络布局，其余品牌的发展有望得到提升，贡献新的收入增长点。

    　　公司最重要的优势是自营渠道的建设，包括线下自营门店和线上布局。

    　　1）公司自营门店占比达80%，自营模式优势明显，店效提升可期。目前，欣贺旗下的核心高端品牌JR、JW 为全自营模式。高端女装行业中，公司自营渠道数量占比处于较高水平（自营门店占比80%）。自营模式有利于集中公司资源和优势，提升品牌知名度与影响力，抢占高端市场。近年来公司通过综合策略提高自营门店店效，取得显著成效，并在未来仍有很大提升空间，包括：在渠道结构上，提高购物中心等新渠道占比；门店上，统一设计和装修来加强品牌形象建设；信息化方面，打通货流提高售罄。

    　　2）公司电商策略明确，线上保持高增。近年来，线上消费得到普及并形成潮流，新的社交电商平台成为年轻消费群体的聚集地。公司相应加大电商业务拓展力度且成效显著，除了将天猫和唯品会作为主战场，也重视在小红书和抖音平台的布局，将其作为种草和引流的平台。多平台发力之下，公司电商平台收入维持高增，2017-2020 年CAGR 为37.6%，占比提升至20%以上。

    　　公司盈利能力有望通过自营店店效提升和其他品牌下沉有所提升。公司的净利率水平在高端女装行业内低于平均水平，过去几年公司自营店的店效和坪效均保持了持续提升的态势， IV 等第二梯队品牌进行下沉，都会持续的提升公司的盈利能力。

    　　盈利预测及投资评级：预计公司2021-2023 年实现营收21.85/25.60/29.85亿元， 归母净利润为2.86/3.69/4.48 亿元， 对应的PE 分别为14.51x/11.24x/9.24x。基于公司在高端女装行业的品牌矩阵稀缺性和未来潜力，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复下需求不及预期，电商平台竞争激烈，管理层变动。