21 年前三季度公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为15.07/2.45/2.37 亿元、同比增长22.88%/105.53%/107.89%，21Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.60/0.53/0.50 亿元、同比增长1.58%/16.88%/11.46%，符合业绩预告范围。

    　　分析判断:

    　　我们分析，21Q3 公司收入同比微增、环比放缓主要受到疫情等因素影响，其中9 月厦门疫情不仅影响了公司的终端零售表现，还导致公司发货停止了半个月、影响了电商销售。

    　　受益于政府补助、投资收益增加以及资产减值损失减少，公司净利率降幅低于毛利率降幅。21Q3 公司毛利率为68.5%、同比下降6.39PCT、较19Q3 下降7.79PCT，净利率为11.5%、同比提高1.5PCT、较19Q3 下降1.95PCT。净利率下降主要来自毛利率下降以及费用率提升。从费用率来看，21Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为43.20%/5.19%/3.81%/-1.27%、同比提高-2.7/1.4/0.5/-1PCT 、较19Q3 提高-1.6/1.2/0.4/-0.6PCT，管理费用率提高主要由于员工薪酬增长及计提股权激励股份支付费用。其他收益/收入为1.17%、同比提高1PCT、较19Q3 提高0.9PCT，主要由于政府补助增长；投资净收益/收入为0.54%、同比提高0.54PCT；资产减值损失/收入为1.75%、同比减少5PCT、较19Q3 减少4PCT。

    　　21Q3 末存货为5.84 亿元、同比下降11%、环比21Q2 末提高2%，我们分析9 月厦门疫情影响了冬季产品备货，10 月发货波段仍受到一定影响。21 年前三季度公司存货周转天数为416 天、同比下降158 天，应收账款周转天数为30 天、同比下降6 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，短期来看，（1）公司10 月仍有疫情导致的发货影响；（2）费用端明年开始有总部大楼摊销3000万元左右；（3）小非解禁估计影响不大。长期来看，公司未来成长驱动来自线下加速、线上持续高增，盈利能力改善：（1）线下：开店加速—未来三年预期自营门店逐年净增50 家至469/519/569 家、20-23 年自营开店CAGR11%；店效提升—上半年店效较19 年已提升10%以上、未来JR 和JW 店效目标提升至千万元，预期20-23 年自营店效CAGR6%至375 万元。（2）电商：电商净利率25%以上，电商专供款产销率逐步趋于正常水平，未来将逐步开拓抖音、小红书等新兴渠道合作。（3）盈利能力：未来将控制销售费用率并改善存货周转率从而提升盈利能力。考虑Q3 受疫情影响业绩低于预期，将21/22/23 年收入从23.41/27.64/32.52 亿元下调至21.81/25.76/30.31亿元，将归母净利从3.64/4.32/5.08 亿元下调至3.23/3.84/4.58 亿元、2021 年10 月21 日收盘价10.97 元对应21/22/23 年PE 分别为15/12/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧风险、限售股解禁风险（10 月26 日小非解禁）、开店及店效改善不及预期的风险、设计不到位、供应链管理不足及存货周转难以改善的风险、系统性风险。