报告导读

    　　疫情反复。公司Q3 终端业绩承压，电商业务如期高增；Q4 公司冬装厚款SKU 备货充足，电商业务有望持续保持高速增长。

    　　投资要点

    　　事件：公司公布三季报，单Q3 实现收入4.60 亿（+1.6%），归母净利0.53亿（+17%）；Q1-3 实现收入15.07 亿（+23%），归母净利2.45 亿（+106%）。

    　　Q3 分析：疫情扰动增速承压，电商业务保持高增势头。

    　　渠道数量方面，公司自营渠道如期拓展，基本完成70 家新增自营渠道目标。收入结构来看，公司线下业绩承压，线上业务如期保持高速增长。①线下：公司收入~70%-80%来源于线下，且基本集中于高线城市。Q3 疫情反复主要集中于高线城市，尤其对于厦门（公司总部）影响较为显著，公司线下销售收入/利润承压。②线上：目前公司电商收入主要集中于天猫与唯品会平台，抖音目前主要作为引流平台。公司电商业务稳步推进，如期保持同比~30%的高速增长。

    　　Q4 展望：电商高速增长+疫情消散，冬装备货充足或带来新增量电商：线上业务有望持续兑现高增速预期。伴随Q4 双十一催化+电商营销持续加码+电商主推款放量，公司21 电商业务有望持续在往年高基数基础上保持~35%以上增长（20 年双十一公司实现GMV~1.7 亿）。具体双十一的准备上，主要是公司新增自营引流渠道（过去通常以与天猫进行合作的方式进行），根据10 月20 日天猫平台数据，公司双十一预售首日JORYA weekend GMV 同比增长超30%。

    　　线下：疫情消散业绩显著反弹，厚款冬装SKU 备货充足静待成果。21 年国庆期间，公司直营地区收入同比增长~20%，反弹效果显著，预计伴随疫情消散，公司同店收入有望回归高速增长。Q4 冬装备货方面，公司今年首次大幅调整冬装SKU 结构，注重发力更高附加价值的厚款产品，主打产品包括羊绒大衣、羽绒衣等，有望带动客单价持续上行，单Q4 利润率持续提升。

    　　盈利预测及目标价空间

    　　我们看好公司管理的调整与数字化运营带来的红利释放，我们认为疫情短期扰动不改我们对公司中长期的优质发展的判断。我们预计公司21~23 年实现归母净利润3.3/4.4/5.9 亿，对应增速87%/33%/33%，对应估值仅14/11/8X。结合公司成长性与产品独特性，继续维持“买入”评级。

    　　潜在风险因素

    　　疫情再次出现严重反复；