事件概述
公司 2021H 收入/归母净利/扣非归母净利分别为 10.47/1.92/1.87 亿元、同比增长 35%/160%/170%、较2019H 增长 16%/71%/70%，符合预期。经营性现金流/净利为 129%、同比下降 94PCT、较 2019H 提高 41PCT。
21Q2 收入/归母净利/扣非归母净利为 5.03/0.98/0.94 亿元，同比增长 38%/183%/169%。
分析判断:
直营、电商维持高增长，直营店效较疫情前双位数增长。2021H 公司自营/电商/经销/其他收入分别为7.48 /2.30 /0.51 /0.10 亿元、同比增长 33%/38%/71%/-16%、较 19H 增长 119%/138%/-29%/-97%。截至 2021H末，公司共有 506 家门店（直营/加盟分别为 405/101 家）、上半年净关闭 18 家（直营/加盟分别净关闭 13/5家），直营/加盟店数同比 20H 末净关闭 7.53%/9.82%，推算 2021H 直营店效/加盟单店出货分别为 184/51 万元、同比增长 44%/90%、较 19H 增长 13%/-7%；2021H 末直营/加盟单店面积分别为 169/117 平方米，推算 2021H直营平效/加盟单平出货分别为 1.09/0.43 万元。2021H 公司在天猫/唯品会平台的 GMV 分别为 1.03/1.05 亿元、扣点分别为 13%/0.1%、退货率分别为 57%/69%。分品类来看，成衣收入增长、配件收入有所下降。2021H成衣/配饰收入分别为 10.28 /0.12 亿元 、同比增长 35.76%/-13.72%。
线下毛利率恢复疫情前水平，线上毛利率较疫情前仍有下降。2021H1 毛利率为 75.11%、同比提高3.66PCT、较 19H1 提高 0.17PCT；21Q2 毛利率为 76.55%、同比提高 3.73PCT。拆分来看，（1）分产品看，成衣毛利率提升、配件毛利率有所下降。成衣/配件毛利率分别为 75.35%/45.25%，同比提高 3.52/-2.94PCT；（2）分渠道看，直营、经销、其他毛利率恢复疫情前水平，电商毛利率有所下降。自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为 79.82%/60.51%/69.35%/76.56% 、 同比 提 高 3.82/2.87/5.39/10.45PCT、 较 19H1 提 高 2.18/-5.77/8.16/ 18.37PCT。
净利率大幅提升。2021H1 净利率为 18.39%、同比提高 8.80PCT、较 19H1 提高 5.95PCT；21Q2 单季度净利率为 19.47%，同比提高 9.94PCT。净利率上升主要得益于毛利率上升以及费用率下降。从费用率看，2021H 销售/管理/研发/财务费用率分别为 39.23%/3.76%/3.11%/-1.25%、同比下降 6.65/-0.16/0.25/0.83PCT；销售费用大幅下降主要由于店铺装修减少；管理费用率增长主要由于员工薪酬增长、以及计提股权激励股份支付费用271 万。资产减值损失为 5%、同比提高 1%，主要由于存货跌价损失增加。所得税/收入为 6.27%、同比提高2.81PCT，主要由于经营利润率提高，从有效税率看，2021H 为 25%、同比下降 1PCT。
存货金额、结构均有改善。2021H 存货为 5.73 亿元、较年初下降 14%、同比下降 15%，存货周转天数为428 天、同比下降 159 天、较 2019H 减少 48 天。2021H 存货跌价准备/存货账面价值为 45.21%、同比持平。从存货结构看，2021H 末，公司 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为 38%/26%/17%/19%，存货结构较2020 年末略有改善、2020 年末占比分别为 39%/27%/17%/18%。2021H 应收账款为 1.81 亿元、同比增长 25%、较2019H 增长 72%，应收账款周转天数为 29 天、同比下降 6 天、较 2019H 增加 8 天。
投资建议
我们认为，公司未来成长驱动来自线下加速、线上持续高增，盈利能力改善 ：（1）线下：开店加速—未来三年预期自营门店逐年净增 50 家至 469/519/569 家、20-23 年自营开店 CAGR11%，；店效提升—年初至今店效较 19 年已提升 10%以上、未来 JR 和 JW 店效目标提升至千万元，预期 20-23 年自营店效 CAGR8%至 400 万元。（2）电商：电 商净利率 25%以上，电商专供款产销率逐步趋于正常水平，未来将逐步开拓抖音、小红书等新兴渠道合作。（3）盈利能力：公司毛利率正常在 72%-74%波动、净利率正常在 11%-13%，未来将控制销售费用率并改善存货周转率从而提升盈利能力、21H 净利率已提升至 18%。维持 21/22/23 年归母净利分别为 3.64/4.32/5.08 亿元、目前股价对应 21/22/23 年 PE 分别为 17/14/12X，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧风险、开店及店效改善不及预期的风险、设计不到位、供应链管理不足及存货周转难以改善的风险、系统性风险。