报告导读
从产品、供应链、激励机制等维度全面解读欣贺股份的电商及可比同店高速增长的核心驱动力。
投资要点
为什么电商可实现高速增长
公司电商自2018 年发力，2020-2021 年持续兑现高增速预期。公司自2017 年起逐步拓展电商业务，最初定位为线下门店的补充渠道。2018 年公司意识到电商渠道的重要性并开始发力，同年推出电商专供款产品。2019 年公司重点完善了电商平台的基础建设，包括供应链优化、款式多元化等，当年电商增速高达50%。2020 年公司电商在疫情的逆势下再次实现46%的高增长。目前公司已与天猫、唯品会等头部电商平台建立稳定的战略合作关系，并持续开拓抖音、小红书等新电商渠道。我们预计2021 年电商收入有望持续加速。下面将从产品、渠道与品牌力三个方面分析公司电商持续高增长的原因：
保持多品牌运作，保障品牌矩阵多样性与原创性。公司线上端也保持了与线下统一的多品牌运行策略，从而保障客户群体和产品的差异化与多元性。目前，公司已形成以卓雅主品牌为先锋，艾薇、卡洛琳、恩曼琳等品牌为第二梯队的品牌矩阵。与此同时，公司各品牌的电商专供款均拥有独立的开发设计团队，保证了各品牌之间的独立性和原创性，同时公司以单款贡献率为考核指标，鼓励设计师打造爆款单品，提升电商专供款的竞争力和吸引力。
信息化运营，数据分析反作用于产品开发。公司近年来持续打造信息化运营，并通过两种方式来帮助设计、提升产品适销度：其一是通过公司拥有的前端消费者行为数据提供对于产品的设计开发支持，使得公司产品更符合消费者流行的市场需求；其二是在保持公司自身DNA 的基础上，通过对优秀同行的竞品调研（数据会强调区分不同地域、不同商场的差异性），实现对优秀元素的吸纳与整合。
小步快走战略，柔性供应链显著改善库存周转率。公司在电商上秉持小步快走的策略，持续不断地优化和完善后端的供应链，根据市场的需求来倒逼柔性供应链。通过销售初期的加购、转换率等数据分析，进行精确的追加，最大限度地保证了销售机会的基础上，实现库存周转率持续提升。
消费群体日渐扩大，多点触达建立强认可度。公司目前在电商服装领域具有较大的市场占有率，与此相对应的是消费者对公司线上品牌的高粘性和高认可度。同时，公司通过时尚活动、时尚杂志推广、影视化、VIP活动等多种方式，并结合微信、微博、互联网等新媒体，全方位、立体的宣传公司品牌文化、品牌形象，持续培养更多的潜在客户。
为什么可比同店可实现高速增长
根据公司披露数据，我们测算欣贺2017/2018/2019 年可比同店增速分别为16%/6%/14%，2020 年受疫情影响短暂下滑。2021 年我们预计相较于2019 年的双位数可比同店增速有望延续，这将带来净利润率的明显提升。同店高速增长的背后，是公司在直营化之下更强的终端零售管理能力，具体体现为以下几方面：
从设计端到终端零售全面协同，提升连带率与复购率。1）在设计端，公司需要通盘考量不同产品类别的开发比例，在连衣裙等重点品类之外，还需要保证上衣、短裤、短裙等基础款的开发数量，以增强产品的可搭性。2）在陈列端，公司提出“搭配陈列”的概念，即在门店内将单品经过搭配后进行陈列，直观展现整体穿搭效果。3）在导购端，对导购进行销售培训和连带率的考核，让导购可以最直接、快速地为消费者进行搭配推荐。4）在会员端，将会员纳新作为重要考核指标，欣贺的VIP 人数从17 年的33 万人快速增长至20H1 的71 万人，这将成为公司销量持续增长的重要保障。在多个环节的共同努力下，公司整体连带率从2019 年的1.7 提升至目前的2.1-2.2，并正朝今年2.5 的目标迈进。
员工绩效奖励与考核指标直接挂钩，激发门店经营活力。公司于今年将连带率、售罄率、动销率、折扣率等数据列为终端员工的月度绩效考核指标，以加减分的形式与员工收入直接挂钩，以售罄率为例，卓雅品牌的标准为75%，非卓雅品牌的标准为70%，若员工未达到相应指标，则每降低1%均会在薪资上做相应扣减。此外，公司还以考核指标为标准，向所有员工发放月度、年度绩效奖。激励政策的调整对门店经营具有十分明显的导向作用，极大激发了员工的经营动力。
加码信息化建设，提升柔性供应链管理效率。1）公司的快反能力提升。
在对零售系统、ERP 财务管理系统、订货会管理系统等升级优化后，大大缩短订货、采购、生产、销售的运转周期，在货品上市后，能够针对市场变化和顾客需求快速反应，精准、及时地追加对应款式的货品，大大提高了翻单的频次与速度。2）公司对货品的调配能力增强。近两年公司对订货流程做出优化，在评审制和配货制的基础上，于去年建立了云仓系统，更好地解决了货品流通问题（以往一年四次订货会，各区域、门店的货品流通性较差，在尺码、款式上无法及时补仓和调配），从而从公司层面去最大化售罄率。
盈利预测及目标价空间
21H1 欣贺归母净利润1.89 亿（+155%），其中Q2 淡季仍旧保持了与Q1 相同的利润规模。我们预计公司21~23 年归母净利润4.0/5.3/6.9 亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅17/13/10X。
结合公司增长质量和持续性，按照2021 年25 倍对应100 亿市值（当前68 亿市值，账上16.2 亿现金），当前股价仍有近50%的空间，维持“买入”评级。
风险提示
疫情反复导致终端消费不及预期