报告导读

    　　欣贺依靠产品力和直营能力迎来线下渠道数量和盈利能力的双重拐点；同时新管理层带来的电商及信息化改革为未来长期增长奠定基础。

    　　投资要点

    　　深耕女装行业30 年，产品力突出+直营能力优秀带动会员基数不断扩大，构建公司稳固基本盘

    　　对于欣贺而言产品和直营能力是其立足中高端女装市场的核心竞争力。对于中高端女装来说，其高定价的商业模式决定了其是一个小众但稳定的生意。这样的生意模式核心依靠VIP 消费推动，而驱动VIP 数量增长的核心则是优秀的产品力和出色的服务。

    　　产品力方面，孙瑞鸿先生自80 年开始进入女装行业，拥有丰富的女装设计经验并一直担任公司的品牌创意总监，作为公司核心其始终把握着品牌和产品发展的方向。目前欣贺已经形成了7 个定位不同、风格互补的品牌。在创始人带领下，公司近400 人的设计团队稳定高效，成为产品力的重要保证。

    　　直营改革上，公司自15 年开始不断投入加大直营比例，截止20 年公司524 家门店中直营达到419 家，两大主品牌Jorya 和JW 线下部分已完全直营；这样的直营化改革保证了公司为消费者提供更完善的服务。我们看到18、19 年直营店店效表现出了明显的增长趋势。这样的趋势也同样延续到了21H1，我们预计21H1 公司直营店效相较19 年会继续有10%以上的提升。

    　　产品力和直营能力的提升，带动VIP 人数从17 年的33 万人快速增长至20H1的71 万人。这也成为了公司基本盘业务持续增长的重要保障。

    　　年轻管理层到位，信息化+电商打开公司发展天花板在基本盘稳定的基础上，欣贺也希望依靠电商及信息化打开公司增长天花板。

    　　我们认为新管理层的加入将会加速推动这样的变革。

    　　公司于5 月任命两位新管理层，其中孙柏豪先生自18 年回到公司后担任人力资源总监及信息管理部总监。在其主导下公司已初步构建包括产销存管理、采购管理、VIP 客户管理等功能整合的ERP 系统并完成了智能物流仓储的建设，初步实现了商流、物流、资金流的统一。我们相信未来的信息化投入将会让公司在激烈的女装市场中表现的更加稳定。

    　　高云龙女士自14 年便进入公司，17 年开始主管电商。在其主导下，公司电商部门开启了打造电商专属供应链、用快周转高性价比方式打开市场空间的道路。

    　　目前电商部门每年收入均有接近50%的增长并保持了近20%的利润率水平，我们相信未来电商部门的增长仍将是公司重要的业绩驱动力。

    　　盈利预测及估值

    　　欣贺股份在产品设计本身就有很强的竞争力的基础上，正逐渐培育出出色的直营管理能力，这让我们相信公司的主品牌在线下有望保持稳健的扩张势头。公司新任管理层的加入带来的信息化变革以及线上突破将会为公司发展打开长期天花板，这也将成为公司不断做大的重要推动力。因此在线下基本盘稳步扩大叠加线上持续放量的双轮驱动下，我们认为公司在未来几年将会表现出稳定的高速增长。我们预计公司21~23 年净利润3.7/4.9/6.4 亿，增速110%/31%/30%，对应估值21X/16X/12X；目前估值与增速相较同业具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提升：门店拓展不及预期；线上竞争激励；疫情出现反复