投资要点：

    　　近三十年品牌沉淀，成就国内中高端女装领军企业。1）金字塔式品牌架构，轻奢基因曾吸引LVMH 私募基金入股。旗下JORAY、JORYA weekend 定位高端，ΛNMΛNI、GIVH SHYH、CAROLINE、AIVEI、QDA 定位中高端，七大品牌差异化互补，全方位覆盖中高端女装市场。2）营收结构不断优化，自营模式渐成业绩贡献主力。17 年起线下门店自营化改革、线上电商渠道启用，至20 年524 家门店中80%为自营门店，经销模式营收贡献已降至5%。核心品牌条线JORYA、JORYA weekend 营收贡献超50%，近75%的高毛利率+多品牌增长点，保障可持续释放成长潜能。3）家族父子专长互补，股权激励计划激发组织活力。全球时尚领袖亲自掌舵，实控人至今亲自担任品牌创意总监，二代进入辅佐数字化转型，推动股权激励等一系列改革，促进21Q1 营业收入、归母净利润同比大增33%、139%，自此进入改革显效、成长提速的新发展阶段。

    　　中产崛起“她经济”升级，中高端女装国货品牌崛起之势。1）女装市场体量远超男装、童装总和，但仍未达天花板。20 年我国女装市场规模达9407 亿元，是男装市场的1.8倍，相较于日本、美国等成熟市场约2 倍相对规模，预示女装市场还有更大增长空间。

    　　2）国货品牌自信日益增强，商业资源再平衡是中长期变量。政府十四五规划明确支持培育高端服装品牌，在我国中产崛起、高净值人群财富效应背景下，JORYA、ICICLE、PORTS 等自主品牌已在轻奢高端市场占据一席之地，产业链议价地位追赶国际大牌，有望成为第三消费时代国货崛起的代表。3）终端变革倒逼供给改造，数字化赋能成核心竞争力。快时尚需求与线上化加速，日益要求消费者洞察链接柔性供应链，数字化转型从单点改造延伸至销售、营销、物流、生产、采购全产业链，科技型消费品企业将胜在未来。

    　　三年改造逐步显效，21 年开启成长提速元年。1）渠道改革基本落定，线下开店、线上增长发力在即。线下高规格投入打造顶级门店，未来3 年门店数量有望增加60%至800 家以上；线上平台选择守正出奇，逐步拓展抖音、小红书种草，为线下培育长期客群，近3年线上营收复合增速高达38%，20 年贡献占比达到21%，预计电商营收占比仍有翻番空间。2）智能供应链建设推进，全业务链条的经营效率倍增。目前已成功构建产销存管理、采购管理、VIP 客户管理、终端店铺管理等功能整合的ERP 系统，实现了商流、物流、资金流的统一，20 年存货余额同比减少13%，多环节效率拐点已显。3）无龄化设计理念突出，拓宽目标客群，提升单客价值。多风格品牌+无龄化设计拓宽客群，ΛNMΛNI、AIVEI 等潜力品牌近3 年累计增长率更超JORYA，预计未来JORYA 营收占比将缓步降至20%，其它品牌营收占比提升；超40 万的优质会员资产，贡献80%以上销售额，当前年均消费15 万元以上VIP 达到数千人，单客价值向上转化的空间巨大。

    　　欣贺股份为轻奢女装领军企业，内含JORYA 稀缺品牌资产，首次覆盖给予“买入”评级。公司兼备产品力（独特设计）、品牌力（口碑沉淀）、渠道力（直营转型）、数字化（全链改造）四大核心竞争力，过去3 年转型调整落定，未来进入线下扩店提速、线上电商高增、多品牌发力、经营效率拐点新阶段，且拥有高消费力优质客户资产，单客价值挖掘空间巨大。我们看好公司即将迎来业绩增速提档，预计21-23 年实现归母净利润3.6/4.3/5.2 亿元，同比增长104%/18%/20%。考虑到未来业绩增速高，但市值较小，因此采用略低于可比公司平均PEG 估值，给予21 年PEG 为0.7 倍，即21 年PE 为30倍，对应市值108 亿元，较当前市值有85%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；过于倚重核心品牌；多品牌运营；核心人员流失。