事件描述

    　　公司全年实现营业收入65 亿元，同比下降17%；归属净利润3.3 亿元，同比下降54%，扣非净利润约3.0 亿元，同比下降56%。1 季度实现营业收入10 亿元，同比下降2%；归属净利润-0.3 亿元，同比下降164%，扣非净利润约-0.3 亿元，同比下降98%。

    　　事件评论

    　　2024 年是行业价格战扩大的一年。在竣工面积大幅下降背景下，2024 年公司收入同比下降17%，其中瓷砖收入同比下降18%，一方面源于终端需求弱势，公司瓷砖销量约1.5亿平方米，同比下降9%，公司在下行期积极开拓零售业务，2024 年东鹏瓷砖零售门店全年净增188 家；另一方面源于瓷砖价格战激烈，公司瓷砖均价同比下降约10%，尽管公司积极降本增效，瓷砖单位生产成本下降7%，但毛利率仍处于下行趋势，从2023 年的33.5%下降至2024 年的31.0%。此外公司卫生洁具收入同比下降7%，毛利率相对稳定。分渠道看，公司2024 年经销收入约40 亿元，同比下降14%，直销收入约24 亿元，同比下降21%，经销收入占比已提升至62%。由于收入规模下滑，规模效应减弱，公司全年期间费率同比提升2.4 个百分点，最终2024 年归属净利率约5.1%，同比下降4.2 个百分点。行业价格战加剧后的结果是，当前行业龙头企业均处于微利水平。

    　　1 季度公司收入下滑收敛，但盈利能力仍在寻底。根据统计局数据，1 季度竣工面积同比下降14%，而2024 年竣工面积下滑约28%，主要源于前一年保交楼奠定的高基数所致。

    　　随着竣工面积下滑幅度收敛，公司1 季度收入下滑收敛，此外以旧换新政策对瓷砖需求起到一定支撑作用，但瓷砖行业盈利能力尚未企稳，价格战延续是核心原因。可以看到，公司1 季度毛利率约23.5%，同比下降3.0 个百分点；而1 季度期间费率约24.4%，同比下降2.6 个百分点，最终归属净利率约-3.1%，同比下降1.9 个百分点。

    　　公司现金流表现较优。公司过去三年收现比均为1.24，持续表现较优，2024 年底应收账款及票据为9 亿元，绝对值呈逐步下降趋势，主要源于公司零售占比较高，且持续收缩房地产业务。通过严控信用政策，加强回款，积极去库存、优化库存结构，使得减值损失有效下降。尽管2024 年付现比有所提升，最终经营活动产生的现金流净额为8.6 亿元。

    　　瓷砖行业供给退出明显，企业经营拐点依赖于行业需求企稳。瓷砖由于终端差异化弱、供给端资产重，因此在此轮行业下行中，行业供给退出明显，2024 年建筑陶瓷产量约59.1亿平方米，同比下降12%，较2021 年累计下降28%。行业规模以上企业数量从2021 年的1048 家下降至2024 年的993 家，退出企业数量约55 家。同时环保政策对瓷砖行业供给也形成制约，《工业重点领域能效标杆水平》等文件明确要求2025 年底前淘汰低效产能，倒逼行业聚焦绿色生产与智能制造，碳交易政策落地进一步推动产业链绿色重构。

    　　预计公司2025-2026 年归属净利润约3.4、4.8 亿元，对应估值21、15 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业下行超预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。