【投资要点】

    　　公司发布2024 年报。2024 年，公司实现收入64.7 亿元，同比-16.8%，归母净利润3.28 亿元，同比-54.4%；对应Q4 收入17.86 亿元，同比-12.54%，归母净利润0.2 亿元，同比-78.23%。

    　　瓷砖需求下滑，价格承压。2024 年，公司积极拓展零售渠道，全年净新增门店188 家，推出多款创新产品，但由于地产整体需求有压力，全年瓷砖销量同比-8.6%至1.5 亿平。由于需求承压，公司瓷砖价格同比-10.4%至35.9 元/平，毛利下滑17.1%至11.1 元/平，使得公司全年综合毛利率同比-2.3 个百分点至29.69%。

    　　推进全卫化交付，洁具韧性优于瓷砖。2024 年，公司加强服务，构建全卫交付模式，洁具销量同比-2.7%至701.92 万件，均价同比-3.9%至130.5 元/件，单位毛利同比-3.0%至29.4 元/件，毛利率同比小幅提升0.2 个百分点，整体经营韧性优于瓷砖。

    　　规模效应下降，费用率上升。2024 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.67%/6.58%/3.59%/-0.53%，同比+0.22/+1.1/+0.63/+0.46 个百分点，整体期间费用率合计上升2.41 个百分点，判断主要因为规模效应受到影响，费用无法有效摊薄。

    　　现金流总体保持良好。2024 年，公司经营净现金流8.6 亿元，同比-51.36%，经营净现金流能够覆盖净利润，回款情况总体良好。

    　　看好公司2025 年业绩修复。我们认为随着近期部分城市取消地产限购政策，地产需求有望筑底恢复，带动公司产品价格及销量修复，并同时提升公司整体规模效应。

    　　【投资建议】

    　　首次覆盖公司，预计2025-2027 年，公司归母净利润3.76/4.17/4.51 亿元，对应4 月21 日收盘价分别为19.37/17.45/16.15x P/E。给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　需求恢复不及预期；

    　　减值损失超预期；

    　　市场竞争超预期。