事件描述

    　　公司前三季度实现营业收入46.8 亿元，同比下降18%；归属净利润3.1 亿元，同比下降51%，扣非净利润同比下降49%。3 季度实现营业收入15.9 亿元，同比下降24%；归属净利润1.0亿元，同比下降60%，扣非净利润同比下降59%。

    　　事件评论

    　　收入面临压力，期待存量发力。公司前三季度收入46.8 亿元，同比下降18%，且收入下降呈扩大趋势，过去三个季度收入增速分别下降12%、16%、24%，体现了地产竣工和消费需求的双重弱势，1-9 月房屋竣工面积累计下降24%。9 月末政治局的政策定调明确——房地产“止跌回稳”，且财政政策逆周期调节加大，当前重点为化债、托底楼市，但在商品房建设严控增量的背景下，市场对房地产的悲观预期修复较缓慢。我们认为，存量逻辑的品类需求有望率先企稳甚至向上，贝壳数据2023 年二手房面积同比增长44%至5.7 亿平米，预计今年将达到6-6.5 亿平米，加上旧房翻新，体量已经接近新房面积。

    　　盈利能力下降，但处于行业较高水平。需求弱势背景下，价格和成本双弱：一方面建筑陶瓷市场有效需求整体偏弱，市场竞争加剧，价格战进入白热化；另一方面建筑陶瓷产品资产较重，固定成本较高，今年1-9 月行业开窑率较低，使得制造成本上涨，双重不利影响下，行业盈利能力下行显著。公司前三季度毛利率约31.2%，同比下降1.1 个百分点，单三季度毛利率约32.5%，同比下降0.4 个百分点，环比保持稳定。前三季度期间费率约20.2%，同比提升1.8 个百分点，单三季度期间费率约21.3%，同比提升2.0 个百分点。

    　　最终前三季度归属净利率6.6%，同比下降4.4 个百分点，单三季度归属净利率约6.2%，同比下降5.5 个百分点。前三季度公司仍产生部分资产减值损失和信用减值损失，合计约1.4 亿元，较去年同期略有新增，其中资产减值损失或源于抵押房地产的跌价损失。

    　　现金流持续较优。公司零售收入占比较高，现金流净流入持续较优，2022-2024 年前三季度收现比分别为1.23、1.24、1.23，期末应收票据及账款约9.9 亿元，环比继续下降，对应应收账款周转天数约58 天，最终前三季度现金流净流入为4.9 亿元。但公司存货周转天数约152 天，较去年同期提升28 天，主要源于需求走弱后，库存消耗变得更慢。

    　　瓷砖行业供给持续出清中。瓷砖资产较重、市场分散的行业特征，使得下行期小企业的产能利用率较低，从而盈利能力面临较大考验。据中国陶瓷网统计，2024 年上半年行业至少有9 家陶企宣告破产，截至上半年行业停窑率达到50%左右；但行业并未停止产能扩张的脚步，2024 年上半年全国新建和升级瓷砖生产线超过34 条，除少数企业扩产旨在扩大市占率外，更多的企业旨在通过提高生产率来降低生产成本，从而应对愈演愈烈的价格战，因此当前瓷砖行业供给出清正在进行时。而保持定力、优化经营的龙头企业才能长期胜出，预计公司2024-2025 年归属净利润为4.2、5.5 亿元，对应估值为18、14 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业下行超预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。