三季度业绩显著承压，看好公司中长期成长性

    　　公司24Q1-3 实现营业收入46.84 亿元，同比-18.27%，实现归母净利润3.09亿元，同比-50.95%，扣非归母净利润2.96 亿元，同比-49.33%，其中Q3单季度实现营收15.89 亿元，同比-24.41%，实现归母净利润0.98 亿元，同比-59.94%，扣非归母净利润0.97 亿元，同比-59.2%，三季度业绩显著承压，我们认为除了23 年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，24-26 年扣非净利润增长率目标较2023 年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。

    　　需求不足及原材料成本上行导致毛利率承压

    　　24Q3 公司单季度毛利率为32.5%，同比-0.44pct，前三季度累计毛利率为31.2%，同比-1.13pct，我们判断除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的24Q3 单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。

    　　进入10 月以来，天然气、瓦楞纸均价较23Q4 均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。

    　　费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间

    　　24Q1-3 公司期间费用率为20.17%，同比+1.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.5、+0.5、+0.8、+0.1pct，24Q1-3 公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入显著下滑，导致费用等未能有效摊薄。24Q1-3 公司合计计提了1.37 亿元的资产及信用减值损失，同比多损失0.46 亿元，综合影响下24Q1-3 净利率为6.56%，同比-4.41pct。

    　　现金流方面，24Q1-3 公司CFO 净额为4.89 亿元，同比少流入9.62 亿元，收现比同比-1.02pct 至122.94%，付现比同比+25.09pct 至130.82%。

    　　期待地产链困境反转，维持“增持”评级

    　　考虑到瓷砖行业需求疲软，公司业绩增长不及我们预期，我们下调公司24-26 年归母净利润的预测至4.1、4.8、5.6 亿元（前值为7.3、8.0、9.2 亿元），同比分别-43%、+17%、+15%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，参考可比公司估值，给予24 年20 倍PE，对应目标价7.06 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险；原材料面临价格上涨风险。