上半年业绩有所承压，股权激励彰显中长期发展信心公司发布24 年半年报，24H1 公司实现营业收入30.94 亿元，同比-14.72%，实现归母净利润2.11 亿元，同比-45.22%，扣非归母净利润2.0 亿元，同比-42.59%，单季度看，24Q2 公司收入、归母净利润分别为20.82、2.22 亿元，同比分别-16.16%、-42.04%。我们认为24 年以来建筑陶瓷需求疲软、以及23 年同期的相对高基数，是公司业绩显著下滑的主要原因。此前公司发布股权激励方案，在最低行权比例下，24-26 年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，公司曾发布未来三年股东回报规划，预计24-26 年现金分红比例不低于30%，截至8 月29 日收盘，股息率（TTM）为5.5%，具备较好的中长期投资价值。

    　　洁具业务稳健增长，渠道结构逐步优化

    　　分业务来看，24H1 公司瓷砖、洁具分别实现收入25.8、4.4 亿元，同比分别-17.04%、+5.22%，毛利率分别为31.96%、21.66%，同比分别-1.5、-2.19pct，从原材料角度来看，24 年7 月至今我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格较23Q3 均价分别+15.3%、-5.5%，进入三季度以来，天然气价格有所回升，或对毛利率产生一定影响，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24H1 公司直销、经销收入占比分别为36.4%、62.2%，同比分别-1.0%、+0.8%，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。

    　　费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间

    　　24H1 公司毛利率为30.6%，同比-1.44pct，期间费用率为19.59%，同比+1.81pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.55、+0.30、+1.04、-0.08pct，公司加强费用管控，除研发费用外，其余各项费用绝对值均有明显下降，但收入下滑导致费用未能有效摊薄。24H1 公司计提资产及信用减值损失合计0.91 亿元，同比多损失0.11 亿元，综合影响下净利率为6.77%，同比-3.8pct。24H1 公司CFO 净额为2.26 亿元，同比少流入7.11 亿元，收现比、付现比分别同比-4.59、+29.31pct 至121.19%、139.36%。

    　　中长期市占率有望提升，维持“增持”评级

    　　考虑到上半年瓷砖行业需求疲软，公司业绩有所承压，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至7.3、8.0、9.2 亿元（前值为8.0、9.2、10.6 亿元），同比分别+1%、+10%、+15%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业供给格局优化不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动，下游需求超预期收缩，公司渠道结构优化不及预期。