瓷砖需求前景稳定，竞争格局存明显优化空间

    　　我们认为当前房地产新建竣工需求面临中期下行的风险，但考虑到存量房改造需求逐步释放，以及非房工程的有效补充，瓷砖总体空间相对稳定，根据我们测算预计23-25 年行业需求增速-19%/-7%/1.4%，25 年后有望逐步进入增长阶段，若地产端政策发力，23 年的需求或好于预测。从渠道来看，随着改造占比的提升，C 端渠道的重要性将日益凸显。竞争格局角度，19-21年CR5 稳步提升，但22 年龙头控大B 风险导致指标回落，但18-22 年行业内企业数量降幅达15%。我们认为后续行业不乏集中度提升因素：1）成本上行，小企业难以维持高渠道成本，渠道或向大企业集中；2）瓷砖作为高耗能建材，未来或受到更强能耗制约，小企业或面临更大降碳压力。

    　　公司多重举措共同发力，有望建立差异化竞争优势我们认为多环节优势助力公司建立相比同行的中长期α：1）渠道端，公司网点数量约7000 个，处于行业前列，且自营C 端占比25%左右，有利于公司包铺贴等服务差异化加速落地；2）物流端，共享仓模式解决小经销痛点，进一步提升经销商销售能力和高值产品销售意愿；3）工程端，专门成立工程赋能运营平台，配合1+N 战略，在优质地产大B 和非房工程领域具备营销和产品多样性优势；4）目前公司已构建了瓷砖头部公司中最年轻的管理层，业务高管均低于50 岁，总裁仅37 岁，有利于公司在产品、营销等领域进一步贴合年轻消费群体，以及中长期战略的执行。22 年公司C 端/小V/直营工程渠道占比约47%/25%/27%，23Q1 公司渠道零售/战略工程同比增长46.5%/90.5%，我们看好后续公司增长速度持续超越行业。

    　　盈利能力改善空间明显，未来自由现金流或可观相比于可比公司，公司拥有更加稳定的毛利率和高且稳定的收现比，但明显偏高的销售费用率对盈利能力有所影响，近年来较大的资本开支也使得自由现金流较少。我们认为今年原燃料价格的回落有望带动行业及公司毛利率回暖，而公司自身降本增效也有望对盈利能力产生积极影响。后续若资本开支逐步降低，公司自由现金流有望逐步对标伟星新材等优秀公司。

    　　短看业绩弹性，长看增长α，给予“增持”评级23H1公司业绩预增203%-248%，收入/业绩已呈现触底反弹。我们预计23-25年公司业绩8/10/11.9 亿元，yoy+297.1%/+24.4%/+18.9%，短期盈利改善提供业绩弹性，中长期持续成长能力较强。可比公司23 年Wind 一致预期PE17.25 倍，认可给予公司17-20 倍PE，目标价11.56-13.60 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业需求超预期下行；行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险存在；原材料面临价格上涨风险。