头部瓷砖品牌，共享仓模式持续强化大零售业务公司是国内以“小B+C 端”为主打的瓷砖龙头企业，在全国拥有12 个生产基地与7000 余个专卖店和网点，与万科、碧桂园、保利、中海、华润等头部房企建立长期战略合作伙伴关系。公司2017-2021 年营收从66.32 亿元增长至79.79 亿元，CAGR 为3.77%，2021 年毛利率为28.82%，高于可比公司。受下游地产需求萎靡及原燃材料成本上涨影响，公司盈利阶段性承压，根据公司2022 年Q3 报告，公司前三季度实现营收/ 归母净利润50.56/1.94 亿， 实现同比-11.89%/-50.40%，其中Q3 实现营收/归母净利润19.24/0.75 亿，实现同比-8.94%/+2039.37%。

    公司锚定共享仓模式，与经销商实现良性互动。公司2022 年前三季度新零售累计派单规模增长91.48%，大零售端（小B+C 端）业务营收占比近85%，公司近年来持续优化经销网络，发挥渠道优势，强化大零售业务。公司共在12 个生产基地附近建立13 个中心仓和6 个销售仓，同时将大型经销商的仓库进行共享，建立30 余个共享仓，共享仓周围200-500km的中小经销商可以根据自己的经营需要从共享仓中提货，形成行业内特有的核心经销商共享仓模式，降本增效并成为公司核心竞争力。该模式的优点如下：1）对公司来说，委托经销商进行配送可以将物流成本进行转移，同时有利于渠道下沉与区域外延式扩展；2）对中小经销商来说，共享仓为其减少仓储压力，提供更多SKU，同时就近提货有利于降低运输成本，提高零售业务的交付效率；3）对大型经销商来说，批量采购可降低采购成本，将仓库共享给中小经销商可提高存货周转率。强大的经销网络为公司大零售端注入长期发展动力，公司喜提本年度双11“天猫、京东”装修建材双榜首，品牌优势尽显，稳坐瓷砖行业零售龙头。

    股份回购彰显长期发展信心，股权激励激发员工狼性

    基于对未来发展信心，2022 年2 月28 日至9 月23 日，公司以自有资金1.5 亿元累计回购股份1602 万股，占公司总股本的1.37%，将回购股份用于员工持股计划或者股权激励。

    2022 年4 月6 日，公司推出2022 年股票期权激励计划，向符合条件的239 名激励对象首次授予3465 万份股票期权，占公司总股本的3.36%，行权价格为8.89 元/股。此次激励计划对象范围较广，股票授予价格较低，旨在进一步建立、健全公司长效激励机制，充分激发员工狼性，彰显公司治理决 心。2021 年公司销售人员达1313 名，同比提升8.5%，销售人员人均创收607.7 万元，同比提升2.7%。公司以股权激励计划持续提升销售人员积极性，有望在大零售端持续发力。

    陶瓷产线转产锂电+碳排放约束加速落后产能出清，行业集中度有望进一步提升

    2021 年我国瓷砖行业市场规模达到4391 亿元， 瓷砖产量达89 亿平方米，国内头部瓷砖企业市占率逐年提升但仍有较大上升空间。具体而言，从2017 年至2021 年，以瓷砖产量为口径的CR4 由1.20%提升至4.52%，以瓷砖营收为口径的CR4由1.62%提升至5.75%，其中，公司以瓷砖产量和营收为口径的市占率分别为1.34%和1.52%。

    多因素驱动行业供给端边际收缩，龙头企业市占率或提升。

    今年受下游地产需求下行叠加原燃材料成本上涨影响，传统陶企尤其是在产业链中议价能力不足的中小陶企利润空间被大幅压缩，而电池级碳酸锂均价屡破新高，故部分江西中小陶企转型锂渣煅烧提锂。截至2022 年10 月，十余家江西陶企将50 余条陶瓷产线进行技改转产锂电。由于陶瓷产业能耗受到严格监管，该批产线将来几乎无法转回生产瓷砖，短期来看终端或流入一批特价库存瓷砖冲击市场，但长期来看则有利于优化行业竞争格局。2022 年11 月2 日，四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，将陶瓷等产品碳排放指标纳入绿色建材标准体系，加速高能耗的低效产能出清，助力行业集中度进一步向绿色建材龙头方向提升。公司作为工信部列入的第一批绿色工厂示范单位，2022 年上半年减少6083 吨二氧化碳的排放，大力推进绿色制造，有望在环保趋严背景下显著受益。

    “保交楼”助力下游地产竣工端边际改善

    2022 年房地产行业下行压力加大，前三季度房地产新开工、竣工和销售面积均出现不同程度的同比下降。但随着“保交楼”政策逐步落实，根据国家统计局公布的数据，2022 年1-10 月累计房屋竣工面积下降18.7%，较1-8 月同比数据缩窄1.1pct 实现边际改善，我们认为中央及地方陆续出台的“保交楼”政策已经初步取得一定效果，考虑到政策对地产竣工端的影响有一定滞后性，我们预计竣工端的修复将于2022 年Q4 及2023 年进一步兑现，瓷砖作为竣工端建材品类，需求有望受到提振。此外，有一定流动性风险的地产企业，未来在新房交付时或降低精装房比例，毛坯房比例上升将进一步带动C 端客户增长，公司的大零售优势或将逐步体现，市占率有望进一步提升，工程业务经减值计提，轻装上阵弹性更足。我们预计瓷砖行业或于22 年Q1 迎来业绩修复期，公司业绩增长驱动在即。

    盈利预测

    预测公司2022-2024 年收入分别为74.1、93.5、109.8 亿元，EPS 分别为0.43、0.61、0.76 元，当前股价对应PE 分别为19.2、13.4、10.7 倍，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    1）原材料价格波动风险；2）行业出清速度不及预期；3）地产竣工端修复不及预期。