公司2021 年实现营业收入79.79 亿元，同增11.46%，归属净利润1.54 亿元，同减81.97%，折单四季度收入22.40 亿元，同减6.24%；归属净利润-2.37 亿元，同减172.00%。2022 年一季度实现营业收入9.66 亿元，同减14.73%；归属净利润-0.77 亿元，同减248.23%。短期公司受计提减值影响及成本增加业绩出现下滑，但长期来看，公司具备布局、渠道、品牌、服务四位一体的竞争优势，瓷砖、洁具、多品类业务保持协同发展，看好公司成长性。维持“买入”评级。

    事项：公司发布2021 年年报，实现营业收入79.79 亿元，同增11.46%，归属净利润1.54 亿元，同减81.97%，扣非归属净利润0.46 亿元，同减93.82%，经营活动现金流量净额8.91 亿元。折单四季度收入22.40 亿元，同减6.24%；归属净利润-2.37 亿元，同减172.00%；扣非归属净利润-2.46 亿元，同减185.18%，经营活动现金流净额5.62 亿元。2022 年一季度公司实现营业收入9.66 亿元，同减14.73%；归属净利润-0.77 亿元，同减248.23%；扣非归属净利润-0.74 亿元，同减492.75%；经营活动现金流量净额-3.48 亿元。

    经销端优势带动瓷砖、洁具收入实现稳定增长，“1+N”多品类业务快速放量。

    2021 年，在地产信用风险压制需求、能耗双控影响供给的不利局面下，公司凭借经销端（收入增速为15.73%，直销端收入增速为4.61%）的品牌、渠道、产能布局及供应链优势，带动整体收入保持稳定增长，市占率提升。其中瓷砖业务实现销售1.54 亿平，同增13.17%，实现收入66.71 亿元，同增10.06%，瓷砖单价43.4 元/平，同降3%；洁具业务实现销售592 万件，同增12%，收入10.47 亿元，同增13.6%，均价177 元，同增2%。另外 “1+N”战略推行下，预计多品类业务快速放量（其他主营业务同增48.9%），凭借公司在瓷砖领域积累的优势，未来多品类业务仍有望保持快速增长。

    毛利率受原燃料涨价及行业竞争加剧出现下降，但经销端毛利率稳中有升。2021年公司毛利率为29.57%，同比下滑2.85pcts，主要受原燃料大幅涨价及地产需求下行下行业竞争加剧的影响（瓷砖单位价格同降3%，生产成本同增2%，毛利率下滑3.46pcts），且直销端受影响更为明显（业务毛利率为30.13%，同比下滑6.29pcts）。经销端毛利率仍然同比提升0.88pct，我们判断一方面来自产品结构调整，持续创新推动下高毛利产品占比提升（全年研发新品300 多款，中大规格产品销售额增长3.1 倍）；另一方面，来自经销端较强的品牌、渠道优势下，提价具备传导能力（公司三季度末宣布提价，四季度毛利率环比提升3.34pcts）。今年一季度公司毛利率同比下滑3pcts，我们判断除了原燃料价格仍然保持高位的影响外，由于公司经销端业务为主，局部疫情反复带来的影响更大，销量缺乏弹性下单位人工、折旧等固定成本分摊较多，预计随着局部疫情得到控制、地产销售回暖，毛利率有望逐步改善。

    计提减值轻装上阵。2021 年，公司计提减值8.45 亿元，其中信用减值7.72 亿元，主要来自恒大、蓝光、荣盛、世茂、中南等债务违约企业计提的单项资产减值；另外，随着应收账款的增加，其常规减值也有相应增加；资产减值0.73亿元，主要为存货及老旧设备减值。若不考虑减值影响，预计全年归母净利润同比提升约6%，需求下滑、原燃料成本上涨等多重压力下，公司净利润仍然保持一定的稳定性。

    回款能力良好。2021 年，公司经营活动现金流量净额8.91 亿元，收现比119%；一季度经营活动现金流量净额为-3.48 亿元，现金流转负主要由于收入下降及原燃料的大幅涨价，公司购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加，但收现比 141.9%仍然表现出良好的回款能力。

    股权激励有望充分调动积极性。公司于2022 年4 月公告股权激励计划，拟对242 名（其中董监高6 人，核心业务、技术人员236 人）授予4000 万份股票期权，覆盖面相比上次激励范围更广。行权条件为以2021 年营业收入为基数，2022-2024 年营业收入增长率目标为10%、20%、30%，并根据业绩完成情况确定行权比例。激励落地有助于公司进一步建立健全长效激励约束机制，调动激励对象的积极性，赋能公司可持续发展。

    风险因素：宏观经济承压；原燃料价格上涨；行业竞争加剧。

    投资建议：东鹏控股是瓷砖行业龙头企业，以C+小V 业务为核心。公司具备布局、渠道、品牌、服务四位一体的竞争优势，我们预计未来公司产能会持续扩张、支撑业绩增长。公司门店升级提高单店坪效，高端新品促进产品结构升级，瓷砖洁具协同发展，看好公司成长性。我们调整公司2022-2023 年归母净利润预测至8.16/9.92 亿元（原预测为11.06/13.74 亿元），新增2024年归母净利润预测11.53 亿元，对应EPS 预测为0.69/0.83/0.97 元，参考公司历史估值水平及考虑公司零售端业务为主，具有优质现金流，给予2022 年18 倍PE，对应目标价12 元，维持“买入”评级