本报告导读：

    　　公司坚持零售主战场在上半年体现出良好盈利韧性，公司逐步落实新店开拓，以及岩板新产线投产或为下半年带来增量。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级：2021H1 公司实现营收36.25 亿元，同增39.02%，实现归母净利3.87 亿元，同增79.26%，利润增速略低于预期。公司坚持零售主战场体现出良好盈利韧性，2021 下半年在同期基数升高的背景下C 端增速或承压，略下调2021-2023 年归母净利至11.08(-0.42)/13.38(-0.15)/15.58 亿元，对应2021-23 年EPS 为0.94/1.14/1.33元，根据可比公司估值给予2022 年16 倍PE，目标价18.25 元(-24%)。

    　　公司毛利率稳中有升，盈利韧性可现。2021H1 在原材料及能源价格大幅上涨以及区域疫情出现反复的背景下，公司同一口径下毛利率同比+0.95pct，我们认为原因在于：1）成本控制良好：共享仓带来物流费率持续下降，配方规范化后胚体砂坭成本控制在行业平均水平以下；2）产品结构改善：2021H1 新增4 条岩板线，我们预计岩板产品毛利率在40%以上，高于传统瓷砖毛利率水平，平滑毛利率波动。

    　　应收规模可控 ，现金回收优异。2021H1 公司收现比为1.2，净现比为1.25，现金回收情况优良。2021H1 应收账款增速同比+33%，应收账款占总资产比保持在较低水平上，整体增长质量较好。

    　　自建+并购下产能稳步扩张。截至2021 年中期公司拥有十二大瓷砖/卫浴生产基地以及40 余条瓷砖、卫浴先进生产线。另借助现金流优势，继续探索类似山西东鹏以轻资产方式并购山西金世家的成功模式，对具有产品、品牌、渠道互补和产业协同的优质企业进行并购。

    　　风险提示：竣工大幅下滑，B 端地产企业坏账。