本报告导读：

    　　公司发力终端零售和中小微工程，坚持零售主战场和做优质工程，带来现金流稳健增长和经营质量的改善。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级：实现营收71.58亿元，同比+6.02%，归母净利润8.52 亿元，同比+7.24%，符合预期。公司渠道改革成效显著，上调公司2021-2023 年EPS 至0.98(+0.10)/1.15(+0.10)/1.33 元，上调目标价至24.50 元，目标价对应2021 年25 倍PE。

    　　高值产品占比提升+生产属地化，公司盈利稳健。公司收入构成中，瓷砖/洁具收入分别为60.6/9.2 亿元，综合毛利率32.4%。在可比维度上，2020 年公司毛利率减销售费率为21.9%，同比持平，2020H2 毛利率减销售费率为25.1%，盈利能力快速修复。一方面得益于下半年中大板、岩板等新产品上市，高值产品占比提升；另一方面江西、清远、重庆新产线投产，进一步扩大自有基地规模优势，降低物流成本。

    　　公司把握零售优势，应收款改善，现金流强劲。2020 年我们预计公司经销渠道收入(瓷砖+卫浴)占比在55-60%，战略工程占比仅20%。

    　　公司保持精选B 端战略，应收款+其他应收款占总资产比例为14.57%，远低于同行。经营性现金流净额13.36 亿元，同幅42%，经营现金净额/净利润比达到1.58，为2017 年以来历史最好水平。

    　　Q1 华丽开场，2021 全年盈利弹性充足。在地产链景气+低基数的背景下我们估算2021Q1 公司业绩有望继续实现高增长，渠道变革成效逐季得到确认。2021 全年公司计划新开瓷砖店1200 家，进一步向三四线城市下沉，预计全年瓷砖板块内生增长可达25-30%。

    　　风险提示：渠道改革进度不及预期，地产竣工不及预期