事件：公司发布2020 年年报。公司2020 年实现营收71.58 亿元，同比+6.02%；归母净利8.52 亿元，同比+7.24%；扣非后归母净利7.48 亿元，同比+4.07%。

    　　单季度业绩加速恢复，经营持续性向好。分季度来看，上半年受疫情影响销量下滑较多，公司积极调整，通过门店升级、电商和新媒体平台引流、提升高值产品比例、提供空间解决方案、推进共享仓等方式发挥零售经销渠道优势，在精装放缓、二手房市场活跃等背景之下零售端业绩修复显著。Q3-Q4 营收增速分别为19.86%/23.74%，归母净利增速分别为32.52%/41.48%。21Q1 继续加速，预告收入同增128.41%-145.02%，归母净利同增146.66%-150.32%达到5100-5500 万。

    　　期间费用率有所上升，盈利性保持平稳。2020 年销售毛利率32.42%，同比下滑3.27个百分点，系收入准则调整将运输费调整至合同履约成本，净利率11.85%，同比提升0.11 个百分点；期间费用率方面，销售费用率10.54%，同比下降3.29 个百分点，除运费及搬运装卸费外其他项目同比提升0.8 个百分点，其中广宣费同比增长60%；管理费用率5.55%，同比提升0.21 个百分点，主要系报告期内仓储租赁成本及设备折旧增加以及薪酬增加；研发费用率2.43%，同比提升0.43 个百分点，主要系公司研发大规格岩板、抗菌陶瓷等新产品相关投入增加。税收方面，报告期内公司实际税率11.73%（2019 年为16.91%），主要系报告期内子公司税收优惠较多。

    　　现金流表现持续亮眼，应收回款及投标保证金控制情况较好。公司经营性活动现金流量净额为13.36 亿元，同比+42%，主要系零售业务为主及工程业务回款情况控制较好。期末公司应收账款及应收票据余额为18 亿元，年初余额为14.33 亿元，同比增长25.61%，其他应收款中保证金及押金2671 万元，较年初增长20%，在公司大B 业务拓展优质工程客户背景下，回款情况及保证金数量控制较好，期内公司收现比116.89%，同比+3.76pct；期内公司付现比105.14%，同比+ 2.53pct。

    　　C 端下沉单店提效+工程市场开拓，夯实渠道核心竞争力。1）零售C 端：2020 公司已有5317 家瓷砖门店（H2 净增336 家），庞大的经销体系为公司提供优质的现金流并强化品牌属性，零售渠道门店持续向低线城市下沉，同时公司对经销门店升级，加快大店建设，提升现有单店盈利能力。2）工程小B：公司广泛的经销网络为拓展小B 业务提供基础，同时公司在行业内率先发力工程小B，建设共享仓为经销渠道赋能；3）直销渠道：公司大力拓展房地产企业及家装公司等大型客户，选取优质战略工程合作，目前大B 业务占比20%，保障公司规模与现金流的稳健发展。

    　　投资建议：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C 端经销网络，受益于竣工修复、精装趋势放缓、存量住宅改造需求以及C 端提质增效成果，公司在零售端业务修复较为明显。同时，公司工程端拓展战略大客户，此外公司借助庞大的经销网络拓展中小微工程业务，渠道优势突出，随着募投项目以及新增基地产能的陆续投产，公司在收入端与利润端都将迎来较快增长。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为11.25、14.25、17.50 亿元，对应EPS 分别为0.96、1.22、1.49 元，对应PE 分别为22、17、14 倍；维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、下游需求波动风险