公司发布2020 年报，报告期内实现营业收入71.6 亿元，同比+6.0%；归母净利润8.5 亿元，同比+7.2%；经营活动产生的现金流量13.4 亿元，同比+42.1%。其中，Q4 单季度实现营业收入23.9 亿元，同比+23.7%；归母净利润3.3 亿元，同比+41.5%，延续20Q3 以来的高速增长态势。

    经销网络遍及全国、运转高效，为发力终端零售和中小微工程提供有力支持。公司经销商体系已覆盖全国绝大部分省份和大部分地县级市，拥有瓷砖门店5317 家、卫浴门店1393 家。庞大的经销网络使得公司能够触达更多的终端消费者，及时将市场动向传达至产品端，形成正循环，同时也有利于开展中小微工程，使公司能够迅速获知当地的工程信息，包括工装、家装、设计师和单体工程等，并及时为终端用户提供产品及服务支持。公司通过门店重装补贴、智能化展厅升级、设立共享仓等措施持续赋能经销商，提升坪效和单店产出。此外，公司积极开展新零售业务，通过主流电商和新媒体平台视频内容、直播等手段构建线上营销体系，连续多年获得天猫、京东“双十一”冠军，有望持续为线下引流。

    “1+N”模式拓展产品品类，差异化产品推动毛利率提升。公司已形成以瓷砖为主，卫浴、木地板、涂料和护墙板等为辅的硬装产品矩阵，满足消费者一站式购物需求。核心瓷砖产品方面，公司持续投入研发，截至2021年4 月2 日，公司共拥有1434 项专利，其中发明专利226 项，设立清远无釉砖、丰城釉面砖、澧县仿古砖自主研发基地，打造差异化产品，深耕中高端市场，通过推出中大板、岩板等高价值产品，推动盈利能力提升。

    产能全国布局，确立供应链交付能力优势。目前，公司拥有广东佛山、清远、江门、高明、江西丰城、重庆永川、湖南澧县、山东淄博、山西垣曲和江西湖口等十二大瓷砖、卫浴生产基地，覆盖华南、华北和西南等主要建陶产区，并拥有40 余条瓷砖、卫浴先进生产线。产能全国布局利于为经销商和消费者提供属地化的、高效的产品和供应链支持，有利于降低运营成本，提升公司在各地区的市场份额和品牌影响力。

    仓储物流网络为公司持续发展提供保障，共享仓制度优势明显。营销网络和产能的全国布局，需要配套的仓储物流网络，公司通过共享主经销商仓库，赋能中小经销商，同时降低主经销商物流成本，提升存货周转效率，实现三方共赢。

    因新收入准则调整，销售费用率有所下降，净利率维持稳定。20 年公司毛利率为32.4%，同比-3.3pct，销售费用率为10.5%，同比-3.3pct，变动系执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用，计入合同履约成本。20 年公司管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.5%/2.4%/-0.1% ， 同比分别+0.2/+0.4/+0.1pct，基本保持稳定。20 年公司净利率为11.9%，同比+0.1pct。

    盈利预测及估值：公司品牌及零售渠道优势明显，营销网络遍及全国，品牌影响力不断扩大，伴随产能逐步释放，规模效应显现，预计公司21-23年收入分别为91.3/113.7/139.3 亿元，同比+27.6%/+24.5%+22.5%，预计21-23 年归母净利润分别为10.2/13.0/16.6 亿元， 同比+20.0%/+27.2%/+28.1%，对应PE 为23.0x/18.0x/14.1x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复超预期；地产交付不及预期；行业竞争加剧；产能释放不及预期；环保政策风险。