事件：4 月21 日晚东鹏控股发布2020 年度报告，报告期内，公司实现营收71.58 亿元，同比+6.02%；归母净利8.52 亿元，同比+7.24%；扣非归母净利7.48 亿元，同比+4.07%；经营活动现金流量净额13.36 亿元，同比+42.08%。单四季度营收23.90 亿元，同比+23.74%；归母净利3.29 亿元，同比+41.48%。
收入端：C+小B 持续发力，全年营收正增长，分季度业绩持续加速。
公司2020 年全年营收录得+6.02%正增长，分季度来看，20Q3/20Q4 增速分别为19.86%/23.74%；另据业绩预告，21Q1 营收增速中值为+137%，公司过去三个季度业绩持续加速增长。分产品看，有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品、其他产品的收入分别为49.42 亿元、11.19 亿元、5.84亿元、3.38 亿元、1.75 亿元，同比分别+22.18%、-26.09%、-9.88%、-12.28%、+9.20%。我们认为20 年收入增长主要得益于通过多种措施赋能经销商，在零售、工程、设计师、大包等多渠道发展，发挥东鹏品牌、渠道和自有基地全国布局的优势，发力终端零售和中小微工程。据公告，重庆基地2020 年度开始全年运营生产叠加山西基地产能增大，公司去年瓷砖产量同比大增56.38%至1.18 万平方米。
利润端：剔除准则变更因素毛利率有所提升，经营质量显著改善，降本增效已见成效。
2020 年全年归母净利8.52 亿元，同比+7.24%；单四季度归母净利润3.29亿元，同比+41.48%，增速较20Q3 环比+9pct；全年毛利率/净利率分别为32.42%/11.85%，同比分别-3.27pct/+0.11pct。毛利率下滑主要系执行新收入准则所致，公司经营质量已大幅改善，降本增效已见成效。分行业看，瓷砖/洁具毛利率分别为34.29%/20.92%，同比分别-4.20/-0.91pct，若按原准则口径， 毛利率分别为38.84%/22.45% ， 同比分别+0.35/+0.62pct。三费方面，2020 年公司期间费用率同比-2.59pct 至18.46%，主要系销售费用显著降低所致。销售费用同比降低19.22%，系执行新收入准则所致，剔除该因素影响费率整体平稳。另外，公司研发投入进一步提升，研发费率提升0.43pct 至2.43%，按照产品及技术路线规划进行了一系列行业领先型项目的研究，提升产品竞争力。
原材料成本：通过优化配方带来胚体成本下降、品质提升。
物流成本：规模效应带动的物流成本下降愈发明显。瓷砖行业运输成本大概占到21%左右，东鹏通过分散基地布局和扩大单个基地生产规模，使得采购和送货物流成本占比进一步下降。随着江西、清远、重庆新生产线投产，自有基地规模优势将进一步扩大。
基地技改: 公司部分生产基地正在做生产线的技改，通过技术创新、升级产品和上市新产品，高值产品占比会提升，毛利率有望提升。
坪效提升：公司正通过加大投入和店面升级，使得6710 个门店坪效、单店产出和毛利水平提升。
现金流：坚持零售主战场和做优质工程，带来现金流稳健增长和经营质量的改善。
2020 年公司全年经营活动现金流量净额同比+42.08%；经营性现金流净流量/营业总收入为18.67%，同比+4.74pct；经营性现金流净流量/净利润为158%，同比+39pct；收现比为116.89%，同比+3.76pct。
东鹏控股：具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。公司坚持发挥零售主战场优势、小微工程的优势和做优质工程，重点开拓和销售高值产品，经营业绩正处在收入、利润均稳步向上的阶段。
1）C 端，市场拓展空间大，可以保证现金流和利润，树立公司品牌，是公司渠道布局的重点。未来三四线市场新开发毛坯房、一二线高端客户别墅改造、翻新的量足够大，公司市占率有望进一步提升。
2）小B 端预计20 年增速较快。未来公司将通过产品+服务+创新模式提升小B 端竞争优势。
3）大B 端，公司侧重发展体量比较大、资质好的客户，优中选优。
由于我们预计公司能够最大程度受益于2021 年竣工修复与精装修影响边际放缓带来的零售端市场需求复苏，长期来看渠道建设和产能布局带来的规模效应有望持续演绎，或将有较显著的业绩增长弹性。我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润12.02/15.50/18.45 亿元，当前股价对应23/18/15 倍PE。考虑到公司C 端渠道和品牌强，小B 端有望保持高速增长，维持给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险；渠道开拓以及单店坪效提升不如预期；竞争加剧；新建产能投放不及预期；应收账款风险等。