公司概况：国内瓷砖和洁具龙头品牌商之一。公司是国内瓷砖和洁具领域的龙头企业之一，主营业务是瓷砖产品和洁具产品的研发、生产和销售。公司下游客户包括房地产、基建项目，应用于国家地方重点工程。公司控股股东宁波利坚创业投资合伙企业持股比例29.87%，实际控制人为何新明。2020 年，公司营业收入和归母净利润分别增长7.41%和7.24%。2019 年，公司瓷砖收入占营业收入的82.32%，卫生洁具、其他主营业务、其他业务分别占比15.30%、1.31%和1.07%。2019 年，公司的瓷砖和卫生洁具产品分别占全部毛利的88.78%和9.36%；公司的毛利率达35.69%。

    　　公司分析：2020 年下半年业绩拐点初现，大C+优大B 战略后劲十足　　上市瓷砖企业中市占率第一，盈利能力领先。四家主要上市公司市占率不断提升，东鹏控股2019 年的市占率（1.80%）位于同行业上市公司第一。

    　　主要四家上市公司中，2019 年东鹏控股建陶收入位列第一，蒙娜丽莎和东鹏控股建陶毛利率达到38.5%，居于前列。主要四家上市公司中，东鹏控股的销售费用率（13.8%）处于行业最低。蒙娜丽莎的运输费用率从2016年开始下降，2019 年保持在4%左右的低水平。

    　　深耕零售端，大C+优质大B 战略厚积薄发。公司的销售模式主要采用“经销+直销”的模式。1）大C 端（经销+零售）发力，发挥存量+增量优势。

    　　2019 年经销渠道营收占比达59.4%，营收为39.68 亿元，是公司最主要的销售模式。公司2017-2019 年各销售模式毛利率维持较高水平，除OEM外均高于行业2017-2019 年度29.89%，29.72%和32.18%的平均毛利率。

    　　公司深耕零售端，门店数量稳步增加，2020H1 拥有的门店数量6724 家（其中瓷砖经销商门店有4981 家，洁具经销商门店有1468 家），经销商数量约2000 家，C 端基础有望进一步夯实。公司扎实的C 端基础使得公司经营质量/现金流优于蒙娜丽莎和帝欧家居。公司超过1000 家经销商分布在华中、华南等经济发达地区，占比超过50%，保证了公司未来业绩增长的可持续性。公司拟在未来三年合计使用3589 万元通过补贴经销商的方式建设智能化展厅。销售与服务网点项目投资额为3,589.50 万元，新建门店150 家。销售渠道下沉方面，公司积极拓展三四线市场，2020H1 二级经销商门店数量达3238 家，不断扩大公司销售辐射范围。公司门店重装、新建及渠道下沉等措施将带来单店产出的提升，预计2020 年单个经销门店的平均收入同比增长16.83%。在零售端，公司实施新零售布局战略，进一步优化全域组合，数字化进程提速，提高新零售体系运营效率。

    　　优质大B+小微工程战略，盈利和回款兼顾。公司工程端收入增长幅度较快，成为营业收入重要来源，主要包括大B 及中小微工程。2019 年公司工程端收入21 亿元，占比达30%，增速接近40%。公司前五大工程客户占工程端营业收入的比重为7.18%，对工程大客户的依赖性较低。公司致力于优质大B 业务的发展，使得回款得到保障的同时工程端毛利率近两年保持40%左右的较高水平，2020 年上半年工程端毛利率达39.28%，较2019年略下降1.5%。工程端毛利率超出同行业的蒙娜丽莎和惠达卫浴，2016年，蒙娜丽莎工程端毛利率为38.07%，惠达卫浴为43.73%，而东鹏控股48.09%，主要原因在于公司的品牌建设、经销渠道建设以及产品客户类型差异。

    　　1+N 产品矩阵，产品创新提升附加值。公司在广泛的营销网络基础上，打造1+N 产品矩阵，通过门店升级、辅材销售、完善的售后服务以及非瓷砖业务进一步提升公司竞争优势。公司的研发能力是公司能够保持持续增长的重要动力，在市场上处于较明显的技术领先地位。公司有研发技术人员388 名，在中国境内共获得1,051 项专利，公司研发投入总体呈现稳定增长趋势，2019 年研发投入达1.35 亿元。主要三家上市公司的专利数量情况中，东鹏控股专利总数位于第一。公司长期坚持管理创新、营销创新、服务创新和技术创新，通过研发各类新产品，不断用差异化的产品提升附加值。

    　　洁具业务作为第二大主营稳定发展。公司洁具产品包括卫生陶瓷和卫浴产品，其中卫生陶瓷主要包括智能卫浴、座便器、洗手盆、小便器、蹲便器等，卫浴产品包括浴室柜、淋浴房、浴缸、龙头五金等。公司洁具生产模式主要是OEM 定牌生产模式即“贴牌”，主要客户包括As American Inc。

    　　洁具是公司第二大主营构成，洁具产品近几年营业金额较为稳定，占营收的比例均在15%左右。2019 年洁具营收达10.3 亿元，同比下降7.31%。

    　　东鹏洁具近三年销售单价略有下降，其中花洒下降较多。从产品数量以及收入来看， 2017 年至2019 年，卫生陶瓷主营收入2019 年同比上年下降9.09%，卫浴产品主营收入2019 年同比上年下降4.14%。从毛利来看，东鹏洁具毛利从2017 年到2019 年毛利保持稳定，占总毛利的比例分别是8.89%、10.39%、9.45%。

    　　共享仓建设+生产基地布局广，募投项目打开增量空间。公司具有国内陶瓷行业领先的物流网络，包括位于公司生产厂附近的13 个中心仓和6 个销售仓组成的仓储网络。通过公司低成本、高效率且覆盖全面的物流网络，能够进一步支持公司对市场的渗透能力，有利于公司在三线、四线城市进一步扩充销售网点。根据中国陶瓷家居网统计，截至2020 年底，公司拥有约1.3 亿平方米的建筑陶瓷产能，拥有501.4 万件的卫生洁具产能，产销率皆维持在90%以上，2020 年上半年受疫情影响有所回落。公司通过IPO 募资用于扩建新项目，产能储备充足。

    　　整体家居布局完善，智能家居项目扩大产能需求。公司2015 年进入大家居领域，2019 年与多个整装品牌展开合作，进入布局新阶段。公司近期启动多个智能家居项目，满足公司销售规模不断扩大对产能配套的需求。

    　　财务分析：成本结构不断优化，销售费用率行业领先。分产品看，2019 年公司瓷砖和洁具收入分别达56.58 亿元和10.33 亿元，同比分别增长3.94%和减少7.3%，毛利率分别达38.49%和21.83%。产品价格方面，受原材料价格下降、行业集中度提高的影响，除仿古砖和坐便器其外，其他瓷砖、洁具价格都有一定程度的下降。砂坭、化工材料、天然气等是瓷砖的主要原材料，占比超过成本的50%。近年来，配方改善使得砂泥在原材料中的占比从2017 年的17%略下降至2020 年上半年的15%。主要原材料和能源价格呈现下降趋势，毛利率受原材料价格影响较小。公司原材料中，天然气及瓦斯气/焦炉气占比由2017年6.34%提升至2020 年1-6 月的10.71%，公司募投项目中天然气也是能源动力的重要部分。

    　　估值水平：东鹏控股估值略高于全行平均水平。东鹏控股2020~2021 年PE 分别为29、22 倍，而行业平均数为24、18 倍；东鹏控股PB 为3.31 倍，与行业平均数一致。公司估值略高于行业的原因主要在于公司在同行业上市公司中规模及市占率位列第一，毛利率行业领先；公司C 端为主的战略使得其具备良好、持续的盈利能力，且经营质量/现金流优于同行业上市公司，整体上具备超出同行业的竞争优势。

    　　风险提示：原材料、能源价格上涨超预期；行业竞争加剧；瓷砖价格出现超预期下降；新业务拓展进度低于预期；下游需求低于预期等。