公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营业收入18.94 亿元，同增5.39%，归属净利润2.13 亿元，同增119.49%，扣非归属净利润2.15 亿元，同增123.3%，2023 年一季度实现收入4.33 亿元，同增7.22%，归属净利润0.67 亿元，同增290.66%，扣非归属净利润0.67 亿元，同增289.27%。

    　　23 年来看，前期影响公司的不利因素已经消退，利润率已修复至21 年之前水平且有望保持稳定；同时公司依托越南基地优势，产能持续扩张的同时持续开拓大客户订单，后续销量具有弹性，维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营业收入18.94亿元，同增5.39%，归属净利润2.13 亿元，同增119.49%，扣非归属净利润2.15 亿元，同增123.3%，经营活动现金流量净额3.49 亿元。折单四季度收入4.62 亿元，同降6.95%；归属净利润0.79 亿元，同增297%；扣非归属净利润0.78 亿元，同增316.31%，经营活动现金流净额1.97 亿元。2023 年一季度实现收入4.33 亿元，同增7.22%，归属净利润0.67 亿元，同增290.66%，扣非归属净利润0.67 亿元，同增289.27%，经营活动现金流净额1.32 亿元。

    　　 布局优势带动收入逆势增长，市占率保持提升。2022 年受海外经济增长放缓与欧美市场通胀影响，预计欧美终端对PVC 地板需求有所下降（从中国海关公布的出口数据来看，2022 年我国PVC 地板出口量与出口金额均出现下滑）。但公司全年实现收入18.94 亿元，同增5.39%（国内出口金额同降4%）实现PVC地板销量3020 万平，同降2.3%（国内出口量同降11.4%），2023 年一季度实现收入4.33 亿元，同增7.22%（国内出口金额同降25%），收入逆势实现增长，销量降幅小于行业降幅，市占率保持提升。分产品来看，LVT/WPC/SPC 销量同比分别-36%/7%/5%，收入同比分别-36%/17%/11%。我们判断公司收入增长一方面来自汇率贡献（2022 年末人民币对美元汇率中间价为6.96，较上年末贬值8.5%），带动公司产品人民币均价同比提升明显（LVT/WPC/SPC 产品均价分别同比增长0%/9%/6%）；另一方面来自公司产能海外布局的优势，收入增长由越南基地贡献（2022 年越南基地产量增长20%，收入增长80%），公司收入增长主要由越南基地贡献。且越南基地规避关税风险的同时可以加大与海外大客户的合作（22 年公司开始向全球PVC 地板龙头Shaw 供货，Shaw 成为公司第一大客户，占总收入比重为16%），订单稳定性更强。后续随着越南三厂按公司计划继续扩产，供给端有增量的同时也有望进一步开拓大客户订单，带动收入保持增长。

    　　 毛利率边际持续改善，费用率下降明显。2022 年一季度至2023 年一季度，公司毛利率分别为15.3%/20.5%/22.02%/29.9%/30.1%，环比改善明显。一方面由人民币贬值带动收入增长，另一方面主要原材料PVC 树脂粉、耐磨层2022年下半年以来价格明显下降（PVC 树脂粉下半年均价环比下降24%，耐磨层均价环比下降17%）。2023 年迄今来看，PVC 产能扩张较多，库存高位运行，成本支撑不足，预计今后价格偏弱运行，全年弹性有限。费用率来看，22 年公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为7.02/4.56/-0.58/2.5% ， 同比0.35/-0.06/-1.57/-0.18pcts，财务费用率下降明显主要由于汇兑收益增加所致（相比2021 年增加约4000 万）。

    　　 现金流大幅改善。2022 年公司经营活动现金流量净额为3.49 亿元，同增420%，2023 年一季度经营活动现金流量净额为1.32 亿元，同增711%，延续大幅改善　　的趋势。现金流的大幅改善一方面来自货款回笼增加，另一方面优于原材料价格降低，对应材料采购费用减少所致。

    　　 风险因素：海外需求不及预期；中美贸易摩擦加剧；汇率大幅波动；原材料成本上升的风险。

    　　 投资建议：公司是国内领先的PVC 地板生产商及出口商，主要产品市场空间广阔，具备发展潜力；同时公司具备研发、客户及布局优势。前期影响公司的不利因素已经消退，利润率已修复至2021 年之前水平且有望保持稳定；同时公司依托越南基地优势，产能持续扩张的同时持续开拓大客户订单，后续销量具有弹性。我们调整公司2023-2024 年归母净利润预测至3.17/4.26 亿元（原预测为2.83/4.08 亿元），新增2025 年归母净利润预测5.13 亿元，对应EPS 预测为3.09/4.15/5.00 元，参考可比公司估值（根据Wind 一致预期，天振股份估值对应10x2023PE），给予公司2023 年10 倍PE，对应目标价31 元，维持“买入”评级