PVC 地板龙头，海外需求高增，募投项目望打开产能瓶颈。海象新材是PVC 行业地板龙头。2016~2019 年，公司营收从2.1 增长至8.6 亿，CAGR60%；归母净利从0.2 升至1.4 亿，CAGR94%。19 年毛利率33%，净利率16%，ROE33%。

    　　公司产品深受欧美客户青睐，海外收入占比98%。新冠疫情以来欧洲员工大规模放假、美国房地产市场快速增长，以及越南一期产能释放，共同驱动今年前三季度公司海外订单加速释放、业绩呈爆发式增长，营收和归母净利同增53%和49%。

    　　明年海外需求向好或将进一步加速外销增长。目前，公司销售瓶颈在于板材（基材）产能，17-19 年板材产量638、1300、1402 万平，募投项目将新增板材产能2000 万平，有望在21 年底投产。

    　　PVC 地板市场规模约数百亿级，海外双位数增速发展；“双循环”新格局下出口市占率+内销渗透率提升，国内总需求有望高增。PVC 地板是低成本、高附加值产品，具有无毒、防火、防水、耐磨、抗冲击、吸音防噪、可回收等优点，具备替代地毯等地面材料的潜力。据招股说明书的数据，2013-18 年美国PVC 地板市场规模由9.0 升至34.3 亿美元，CAGR31%，在主要地板材料中的渗透率达21%。

    　　国内PVC 地板市场主要为出口导向，销量从2014 年1.7 亿平方米上升到2017年2.6 亿平方米，复合增速15.2%。其中，美国为主要出口地区，占比约六成。

    　　国内内销市场潜力大，产品渗透率低，尚处消费者认知阶段，内需潜力仍待释放。

    　　竞争格局：国内龙头迎来“入海”良机，向品牌化、拓展终端渠道迈进。在劳动成本低的比较优势下，国内OEM 模式占据全球PVC 地板生产端的主导地位，行业格局分散。少数注重研发的ODM 企业具备规模化、定制化生产能力，构建了设计、技术和资质认证等壁垒。而欧美PVC 地板品牌贸易商（VERTEX、GERFLOR等），以及终端销售商（HOMEDEPOT 等）利用渠道和品牌优势，在营销领域积淀较深，占据OBM 模式下的利润核心点，营收规模均在数十亿元以上，利润水平高。未来的变革在于，行业比拼不仅仅是低成本，更看重的将是定制化服务（花色、规格）、稳定规模化供应等核心竞争要素，OEM 企业生存空间受压制，而国内少数“出海”的ODM 企业，凭借产品设计、技术、渠道、客户信任等方面的持续积累，在全球化、后疫情时代，有望通过营销、并购等手段，把握品牌化、渠道建设的“入海”良机，向OBM 模式发展。未来行业集中度提升的驱动力也来自龙头企业的快速扩产、OBM 模式延伸带来的品牌和规模效应的提升。

    　　海象新材：客户、渠道、规模、成本、技术优势逐步体现，产能扩张是未来两三年的看点。客户方面， 公司现有客户数量多， 已成为BRANDYWINE 、WINDMOLLER 和HORNBACH 等大型地板品牌商和建材零售商的合格供应商之一，外销市占率从2016 年的1.0%提升到2019 年的2.5%。同时公司积极探索新销售渠道，积极开拓国内市场，已成为万科供应商之一；产能方面，公司募投新建2000 万平方米产能。计划部分产能搬迁至新设越南子公司以及在越南新增部分产能。研发方面，自主专利技术解决产品性能问题，19 年研发费用率3.3%，高于同行企业。

    　　投资建议：基于短期疫情下加速国货“出海”、中期产能快速扩张、长期全球化“入海”+国内渗透率提升的逻辑，我们判断明后年海外正常复工复产后需求将持续增长，公司有望取得较高业绩增长。我们预测公司2020-2022 年实现收入分别为12.1、15.4 和24.4 亿元，归母净利1.9、2.7、3.8 亿元；当前股价对应PE 分别为26、19、13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济、海外需求、募投进度不及预期；原料价格波动风险等。