业绩回顾

    　　3Q25 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1-3Q25 业绩：收入26.2 亿元，同比+12.8%；归母净利润2.45 亿元，同比+2.5%；扣非净利润2.38 亿元，同比+5.2%。对应单Q3 收入8.6 亿元，同比+8.3%，归母净利润0.57 亿元，同比-3.9%，扣非净利润0.55 亿元，同比+2.3%。Q3业绩略低于我们预期，主因线上渠道受短期舆情及平台策略调整影响，收入及经营利润有所下滑。

    　　发展趋势

    　　1、线下外围省份收入延续高增，产品结构持续优化。①分产品看：Q3 自由点产品实现收入8.2 亿元，同比+8.9%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列收入同比+35.5%；②分渠道看：Q3 线下渠道收入4.9 亿元，同比+27.2%，其中核心区域以外省份的收入同比+94.0%，延续高增；电商渠道实现收入3.4亿元，同比-11.4%，主要受短期舆情及平台策略调整影响。

    　　2、Q3 毛利率同比基本持平，品牌及营销投放增加导致净利率同比小幅下降。Q3 毛利率同比-0.3ppt、环比+2.4ppt 至55.6%。

    　　Q3 销售费率同比+0.9ppt 至42.4%，主因品牌费用投入增加，叠加双11 前期种草相关营销投入加大；管理/研发费率同比分别-1.5/-0.4ppt 至2.8%/1.8%。最终，Q3 净利率/扣非净利率同比分别-0.8/-0.4ppt 至6.6%/6.4%。

    　　3、关注后续电商恢复进展，看好公司全国化扩张的成长空间。

    　　展望后续，我们认为：1）渠道端：公司持续优化人才团队并调整渠道打法，电商渠道后续有望恢复增长及优化盈利水平；线下渠道外围省份拓展势头迅猛，规模效应带动盈利能力稳步提升；2）产品端：有机系列起量趋势良好，新品“万里挑E”系列明年有望进一步起量，带动产品结构持续优化。我们看好公司作为国货卫生巾龙头全国化扩张的广阔成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到电商渠道短期收入增长及盈利承压，下调25-26 年净利润预测9%/12%至3.35/4.31 亿元，当前股价对应25-26 年29/23xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价9%至31 元，对应25-26 年40/31xP/E，有36%的上行空间。

    　　风险

    　　市场竞争加剧；新品培育及品类拓展不及预期。