事件描述

    　　公司2025H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润17.64/1.88/1.82 亿元，同增15%/5%/6%；其中2025Q2 分别对应7.68/0.57/0.53 亿元，同比+0.2%/-25%/-28%。

    　　事件评论

    　　收入：Q2 外围省份高增彰显强成长性、电商&核心五省受短期扰动。分渠道：1）核心五省：Q2 同比-2%，主受基数影响而终端动销无虞（2024Q2 同比+21%），去年同期因前期缺货增补渠道库存；2025H1 同比+14%，符合预期。2）外围省份：Q2 同比+123%，延续高增（Q1 +125%），公司持续加大精耕，估计重点省份及发展省份均增势出色。3）电商：Q2 同比-24%，受短期舆情扰动，且本轮618 电商大盘亦较弱，与消费者囤货习惯变化有关。分产品：结构改善逻辑延续，Q2 大健康系列占比持续提升，且裤型产品亦有整体更佳的表现。

    　　盈利：Q2 下降主受业务结构与舆情影响。Q2 归母净利率同比-2.6pcts，主因：1）短期舆情影响电商等渠道投产效率，以及相关费用亦有增加，Q2 期间ROI 同比较低但估计已有较好恢复。2）渠道结构影响，即贡献主要利润的核心五省渠道同比微降，收入占比同比下降18pcts 至57%。Q2 毛利率同比-1.3pcts，与电商仓储费转成本带来口径差异有关，估计伴随产品结构优化等趋势，可比口径毛利率同比仍有提升。Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比+3.4/-0.9/+0.1/+0.1pcts。

    　　格局趋势利好全渠道优质品牌：近期黄子韬降低对朵薇品牌持股、部分电商品牌产品暴雷等事件，以及电商投流税的政策导向，均指向卫生巾终归是属于优质品牌的市场，具备优质供应链的全渠道品牌受益。

    　　展望：H2 基本面有望改善，线下市场竞争力延续，坚定看好成长价值与盈利弹性。1）电商：据三方数据，抖音平台7 月以来在优化投流下动销已现改善，7 月抖音自由点GMV同比+7%，8 月前14 日同比+20%；天猫平台在运营策略调整优化后估计亦有改善，伴随H2 电商大促旺季及拟推出新品，预计H2 电商趋势有望环比改善。2）核心五省：伴随基数节奏趋于正常，预计将恢复正常增速表现。3）线下外围：预计将延续渠道结构改善盈利将修复，尤其是华东市场在较好的电商辐射基础与居民消费力，渠道拓展进展出色。4）盈利：舆情影响已消退，电商投流效率逐步恢复，产品结构优化趋势延续，且核心五省恢复正常增长将优化渠道结构，H2 盈利有望迎来恢复。中期维度看，线下外围与电商盈利弹性可期，其中线下外围伴随规模效应及复购基础改善助推各市场盈利逐步提升，去年湖南已经盈利，今年重点省份相继兑现盈利，第二梯队省份有望持续超预期；对于电商渠道公司坚持高质量增长，优化投流策略，且抖音占比下降带来结构性贡献。

    　　成长逻辑未改，坚定看好。公司是卫品行业稀缺的高成长标的，正凭借电商多平台高增及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观，短期波动已消弭。预计公司2025/2026 年归母净利润3.6/5.0 亿元，对应PE 35/25x；公司兼具高分红，2024 年分红率82%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业竞争格局恶化；2、公司渠道拓展不及预期；3、舆情影响出现反复。