卫生巾品类刚需+升级属性突出，国产品牌份额上行。根据欧睿数据，2023 年我国卫生巾市场规模为1021.09 亿元，同比+3.1%，2023-2028 年CAGR预计为3.5%。卫生巾为刚需，销量稳定。随着消费者个人护理意识增强和厂商对消费者心智的不断培育，消费需求从前期“吸收”、“防漏”向“超薄”、“纯棉”、“抗菌”等细分方向发展，推动消费升级。目前外资占据行业主导地位，苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而雅2023 年合计市场份额为20.7%。国产品牌份额持续提升，自由点2023 年市占率为2.1%，已超过乐而雅，位居第六。

    　　大健康系列占比提升带动利润上行。公司开辟差异产品路线，主打功效、健康，提升产品附加值，2022、2023 年先后推出有机纯棉、敏感肌、益生菌系列，2023 年以这三个系列为代表的大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.17%，2023Q4 大健康系列产品占比达到30.0%，在抖音平台销售占比达到50%。大健康系列产品售价1.2-1.7 元/片，比常规产品毛利率高10 个点左右，有望带动公司毛利率上行。

    　　线上份额提升明显，线下向外围市场扩张。公司成立专业电商团队后快速起量，在多个平台增速远超行业，份额赶超竞品，电商产品升级后2023 年已实现盈亏平衡。公司调整外围市场组织架构，加大资源投入，外围市场进入增长快车道，根据我们测算，公司在川渝/云贵陕线下市场市占率为23%/11%，在外围市场市占率仅为2%，若市占率提升至10%，外围市场收入有望达到10亿+。同时短期市场投入较大，待外围市场规模提升，利润贡献也有望上行。

    　　投资建议：公司深耕川渝、云贵陕核心五省，基本盘稳固，产品方面，公司推出“大健康”系，带动毛利率向上；渠道方面，公司近年来调整组织架构、战略，扩张进程提速，线下向外围扩张，线上快速起量，份额迅速赶超竞品。

    　　我们预计公司2024-2026 年归母净利润为3.19/4.11/5.21 亿元，对应PE 为27.8/21.6/17.0X，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；省外扩张不及预期。