投资逻辑

    　　解析前期公司高ROE：毛销差走阔+周转效率优化，构建ROE 改善来源。公司ROE（23 年17.9%）较可比公司具备优势，且我们判断，伴随后续产品结构持续优化&品牌粘性增强带动复购率提升、前置渠道费用规模化摊销费率降低、高分红的保持等。从中期角度来看，ROE 可预期具备向上改善的趋势。

    　　产品力：益生菌从爆品有望走向长效大单品，需消费者洞察驱动下的产品持续微创新迭代。旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素：领先的差异化成分添加抓住消费者潜在痛点需求+包材焕新升级树立年轻&轻奢品牌形象，支撑单价加速成长，毛利率积极提升。后续细分系列产品若能实现有序迭代形成消费者粘性&高复购，后续营销效率有望提升，推动毛销差的走阔。

    　　渠道：如何看线上/线下发展空间？1）电商：以抖音为支点进行外溢，优质运营力是关键。23/24Q1 电商收入+102%/+151%，自23Q3起一直在抖音平台排名首位，天猫平台排名稳步提升。2）线下开拓：以点带面，延续高增。23Q4/24Q1 外围省份收入同比+61%/+52%，23H1/H2 外围收入线下占比17.6%/19.8%。24 年公司重点发力广东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性发展。

    　　从中期角度，后续盈利空间如何？

    　　1）横向比较：百亚毛利率水平较恒安（卫生巾业务）低12-13pct，费用率比恒安高5-11pct，我们测算恒安22/23 年卫生巾板块净利率36%/28%,较百亚高16-25pct，考虑到恒安生活纸渠道协同费用分摊影响，但百亚后续利润率提振空间仍可观。

    　　2）线下&广宣类费用：前期受线下在空白网点区域扩张渠道补贴等刚性费用支出影响，外围毛利率是后续跟踪指标；线下模式跑通，广宣、人员等刚性费用在规模效应下分摊降低。参考东鹏/山西汾酒线下全国化进程，伴随省外占比超过50%，销售费率从高点32%下降至23 年的17.4%，汾酒销售费率从高点21.7%下降至23 年的10.1%，带动净利率向上提振。

    　　3）线上费用投放空间：中短期线上新兴内容平台抖音、小红书是流量拉新/深化品牌建设重要平台，费用率仍会保持，后续复购率、销售量级抬升，以及盈利能力相对较好的天猫&京东平台销额占比的提升，费用投放效率具备提升空间。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们预计公司24-26 年归母净利分别为3.2、4.2、5.5 亿元，当前股价对应PE 分别为29、22、17X，高ROE 支撑且具备改善空间的预期下，当前估值具备合理性和持续性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　公司渠道开拓不及预期；产品同质化等导致行业竞争加剧；原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险。