核心观点

    　　公司24Q1 实现营收7.65 亿元/+46.4%；归母净利润1.03 亿元/+28.1%；扣非归母净利润0.98 亿元/+30.6%。在产品端，24Q1 公司自由点卫生巾收入同比+54.6%，大健康系列营收占比约40%，电商渠道快速提升、产品高端化等带动毛利率提升，24 年将进一步推出益生菌系列升级产品。在渠道端，公司线上渠道收入同比+150.5%，其中线下川渝、云贵陕、外围地区分别同比持平、增长20%+、增长54%，公司借助直播电商加大营销和品牌投入，线上、外围省份快速成长，川渝地区Q1 仍受缺货影响，预计Q2 起逐步缓解。

    　　事件

    　　百亚股份发布2024 年一季报。公司2024Q1 实现营收7.65 亿元/+46.4%；归母净利润1.03 亿元/+28.1%；扣非归母净利润0.98 亿元/+30.6%。经营性净现金流0.98 亿元/ -11.3%；基本EPS 为0.24元/股，同比+26.3%；加权平均ROE 为7.14%/+1.07pct。

    　　简评

    　　产品结构持续升级，24Q1 大健康系列产品占比提升至约40%。

    　　分产品看，24Q1 公司自由点产品实现营收7.01 亿元/+54.6%（23年自由点品牌卫生巾产品营收18.90 亿元/+41.2%），测算纸尿裤产品约实现收入0.31 亿元/-6%，ODM 业务收入0.33 亿元/+1%。

    　　公司持续优化产品结构、24Q1 大健康系列产品（包括益生菌、敏感肌、有机纯棉系列）估计约占卫生巾收入的40%，带动公司卫生巾产品片单价和毛利率提升。预计24 年公司将继续围绕大健康系列推出升级新品。

    　　24Q1 电商持续翻倍增长，外围市场开拓提速。自主品牌分渠道看，1）线上：24Q1 公司电商渠道营收2.96 亿元/+150.5%，电商业务持续翻倍增长，其中抖音渠道收入约占 40%，天猫官旗占比约20%，拼多多占比约15%。抖音和拼多多平台收入快速增长，三大电商平台均为三位数以上增长。盈利能力方面，产品结构升级带动电商毛利率提升，公司加大销售费用投放但兼顾费用投放效率，我们估计24Q1 电商整体保持盈亏平衡，全年电商渠道目标保持中低个位数利润率。2）线下：24Q1 公司线下渠道实现营收4.36 亿元/+16.7%，估算其中川渝同比持平、云贵陕同比增长20%+、外围省份同比增长54%。川渝地区Q1 仍受部分缺货影　　响，预计随公司加快产线建设，缺货情况Q2 有望缓解，公司外围省份开拓成效显著，24 年预计将增加多个省份纳入重点市场进行开拓。

    　　毛利率同比大幅提升，销售费用持续投放。1）利润率：24Q1 公司整体毛利率为54.4%/+7.5pct，净利率为13.4%/-2.0pct，电商占比快速提升及高端系列占比增加带动毛利率提升。2）费用端：公司依既定战略继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，以持续提升品牌影响力和扩大消费者人群。2023 年公司销售费用投入6.69 亿元/+69.4%（其中营销类推广费用投入4.01 亿元/+126.8%），销售费用率为31.2%/+6.7pct；24Q1 公司销售费用投入2.64 亿元/+120.7%，销售费用率为34.4%，同比+11.6pct、环比Q4 下降4.4pct；毛销差口径（毛利率-销售费用率）24Q1 为19.94%，同比-4.08pct、环比+5.51pct。

    　　盈利预测：预计百亚股份2024-2026 年实现营收27.7、33.2、38.2 亿元，同增29.3%、19.6%、15.2%；归母净利润分别为2.98、3.58、4.30 亿元，同增25.0%、20.3%、20.1%；对应最新PE 分别为26.3x、21.9x、18.2x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）盈利能力下滑风险：公司在当前发展阶段更注重规模及市占率提升，加大品牌宣传及渠道费用投放，虽电商渠道及外围省份收入增速较高，但对利润贡献较少，公司面临盈利能力持续下滑的风险。

    　　2）电商渠道增长放缓风险：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来随着投放ROI 边际效率下降、传统电商渠道流量下行、新兴渠道流量红利期结束、其他电商新品牌入局竞争加剧，电商渠道或面临增速放缓风险。3）外围省份开拓不及预期风险：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。4）原材料价格波动风险：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。