事件：百亚股份发布一季报。2024 年一季度，公司实现营业收入7.65 亿元，同比增长46.4%，归母净利润1.03 亿元，同比增长28.1%，扣非后净利润0.98 亿元，同比增长30.6%。业绩超市场预期。

    毛利率提升显著，品牌势能向上。盈利能力上：一季度，公司毛利率54.36%（+7. 51pct.），归母净利率为13.41%（-1.92pct.）。受益规模效应释放、及以益生菌系列为代表的大健康产品占比提升，公司毛利率提升显著。费用端：Q1 销售/管理/及研发费用率分别为34.4%（+11.59pct.)、2.7%（-1.18pct.)、2.0%（-0.49pct.)。

    公司着眼长期，建设产品与品牌核心竞争力，看重抖音等新渠道品宣价值，在电商及外围市场营销费用投入加大，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。展望Q2，伴随公司技改、外协及新产线到位，产能影响消退。

    自由点增长54.6%，大健康系列表现突出。2023 年，自由点卫生巾产品营收7.01亿元（+54.6%），产品毛利率为57.7%（+5.8pct.），大健康系列占卫生巾收入比重进一步提升，产品结构升级逻辑持续兑现。2024 年，我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开，巩固产品竞争力与品牌心智。

    电商表现持续超预期，线下外围扩张良好。一季度分渠道看，1）线上：电商渠道营收2.96 亿元（+150.5%），持续超预期。我们估算在重点投入的抖音平台实现翻倍以上增长，天猫官旗及拼多多亦增长亮眼。2）线下：线下收入4.36 亿元（+16.7%），其中外围市场收入增长52%；我们估算核心市场增速接近10%，增量核心来自云贵陕市场。

    投资建议：2023 年公司重点发力线上渠道、产品力&品牌力持续拉升，外围市场亦稳步拓展，2024 年持续成长可期。我们认为“益生菌”系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、核心竞争力提升；2024 年公司战略清晰，线上线下齐头并进，看好公司从区域走向全国、高速成长。我们预计公司2024-2026 年实现营收26.75、32.83、39.82 亿元，同增24.8%、22.7%、21.3%，归母净利润3.01、3.81、4.81 亿元，同增26.3%、26.5%、26.5%，EPS 为0.7、0.89、1.12 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险