投资要点：

    公司发布24Q1 业绩报告：24Q1 收入7.65 亿元，同比增长46.4%；归母净利润1.03 亿元，同比增长28.1%；扣非净利润0.98 亿元，同比增长30.6%。Q1 收入及利润表现均超市场预期。

    电商快速放量、全国化扩张逻辑持续兑现，Q1 收入增长超预期；“益生菌”大单品红利持续兑现，产品结构升级推动毛利率显著提升；规模效应显现，费率环比有所下降。

    电商增长提速、外围市场快速放量，Q1 收入表现超预期。1）电商：24Q1 公司电商收入2.96 亿元，同比增长150.5%，电商增长进一步提速。公司持续发力抖音、天猫、拼多多等平台电商布局，自由点销售额连续多月在抖音卫生巾品牌霸榜第一，24 年1 月电商组织架构调整、2 月打法迭代升级，除抖音外，天猫、拼多多等平台也快速发力。品牌种草费用投放+“益生菌”大单品持续放量+品牌势能流量提升，预计电商收入将延续高增。2）线下：24Q1 公司线下收入4.36 亿元，同比增长16.7%。①线下核心五省：公司续深耕川渝云贵陕核心市场，在川渝市占率排名第一、云贵陕排名第二，考虑五省持续推进产品升级及云贵陕份额仍有较大提升空间，预计核心五省收入将维持稳定增长。②线下外围市场：24Q1 公司外围市场收入同比增长52.0%，自23Q2 进行组织架构调整后，23 下半年以来公司新市场增长提速，23Q3、23Q4 外围收入分别同比增长32.3%、61.0%。公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，全国化扩张逻辑持续兑现，外围市场预计持续快速放量。

    “益生菌”大单品红利持续兑现，产品升级推动毛利率提升显著。24Q1 公司毛利率为54.4%，同比+7.5pct，环比+1.1pct。22 年公司推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23 年5 月又推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”系列，产品基本盘实现蜕变。23 年公司“大健康”系列收入占比已提升至26.2%，“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率显著改善。同时“敏感肌”及“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的成功蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。

    规模效应推动费率环比下降，Q1利润表现靓丽。24Q1 公司归母净利率为13.4%，同比-1.9pct，主要系加大销售费用投放所致，24Q1 公司销售费用投入2.63 亿元，同比增长120.7%，销售费用率同比提升11.6pct 至34.4%。环比23Q4（双十一大促）来看，24Q1 公司销售费用投放环比增加1.5%，但销售费用率环比下滑4.4pct，主要系规模效应显现摊薄费率。

    产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化稳步扩张+进取的管理团队，看好公司成长性。考虑公司电商增长提速、外围市场快速放量，大单品红利推动毛利率显著提升，我们上调公司2024-2026 年归母净利润至3.18、4.11、5.31 亿元（前值为3.00、3.76、4.76 亿元），24-26 年归母净利润分别同比增长33.5%、29.3%、29.2%，当前市值对应PE 为25、19、15 倍，公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级！

    风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利，全国化扩张进程低于预期。