事件：公司发布2023 年年报，2023 年全年实现营收21.44 亿元，同比+33.00%；归母净利润2.38 亿，同比+27.21%；实现扣非后归母净利润2.16 亿元，同比+20.33%；拟每10 股派发现金红利5.5 元（含税）。

    　　点评：

    　　2023 营收靓丽收官，卫生巾主业高增。据公司公告2023Q4 公司实现营业收入6.68 亿元，同比+38.39%；实现归母净利润0.56 亿元，同比-8.65%，经营数据超出前期公司快报数据。分品类来看，公司2023 年卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现营收19.05/ 1.18/ 1.21 亿元，同比+40.27%/ -4.52%/-7.26%，其中在有机纯棉、敏感肌、益生菌系列等大健康产品快速增长助力下，全年自由点卫生巾产品营收18.90 亿，同比+41.15%。

    　　产品&渠道结构优化，毛利率上行。2023 年公司综合毛利率50.32%，同比+5.21pct，我们认为主因公司产品&渠道结构优化及效率提升，其中较高毛利率水平的自由点产品（2023 年毛利率54.84%）占公司总收入比重已经由2022 年的83%提升至88%；2023 年公司经销/KA/电商渠道毛利率分别+2.56pct/+4.62pct/+8.66pct 至51.14%/55.11%/52.53%。2023全年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+6.70pct/-0.48pct/-0.18pct/+0.02pct 至31.20%/3.36%/2.52%/-0.21%，销售费用率同比提升主要在于公司持续加强品牌建设与市场推广及品牌宣传力度。综合影响下，2023 年净利率同比-0.47pct 至11.12%，我们预计未来随产品结构升级以及电商渠道盈利能力持续改善，公司净利率水平有望逐步回升。

    　　营销体系持续优化，电商渠道收入翻倍。据公司年报，2023 年自主品牌川渝/云贵陕/其他地区/电商分别实现营收6.78/3.59/2.38/7.48 亿元，分别同比+17.09%/+7.17%/+21.23%/+101.52%，外围省份稳步拓展，电商渠道多平台同步发力表现出亮眼增长，目前公司电商渠道收入占比已经由2022 年的23.03%提升至2023 年的34.89%，且电商渠道毛利率不断提升，预计随电商渠道营收规模增长，电商渠道盈利弹性可期。

    　　投资建议：公司高端产品延续亮眼表现，电商及外围省份有序拓展，长期发展可期。我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为3.09/3.92/4.82 亿元，对应当前市值PE 分别为23/18/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动等。