2023 年业绩符合我们预期

    　　百亚股份公布2023 年业绩：收入21.44 亿元，同比+33.0%；归母净利润2.38 亿元，同比+27.2%，业绩符合我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q23收入同比分别+21.0%/ +39.3%/ +34.7% /+38.4%；归母净利润同比分别+44.6%/+124.9%/+6.0%/-8.6%。同时，公司发布2023 年年度利润分配预案，拟每10 股派发现金红利5.5 元，分红比例100%，高分红回馈股东。

    　　发展趋势

    　　1、大健康系列产品快速放量，电商渠道收入倍增。公司2023 年收入同比+33.0%。①分产品看，卫生巾收入19.05 亿元，同比增长40.3%，其中自由点卫生巾收入18.90 亿元，同比+41%，驱动公司收入保持较快增长，其中大健康系列产品收入增速更快，全年收入占比达26%，其中我们预计Q4 占比达30%；纸尿裤/ODM 收入分别1.18 亿元/1.21 亿元，同比分别-4.5%/-7.3%。

    　　②分地区看，川渝/云贵陕/其他地区营收同比分别+17.1%/+7.2%/+21.2%，公司年中进行组织架构调整后，外围省份增速较快。③分渠道看，经销/KA/电商收入同比分别+16.8%/+9.0%/+101.5%，其中电商收入增速超预期，自由点卫生巾销售额连续多月位列抖音卫生巾Top1 品牌。

    　　2、产品结构优化助推毛利率提升，费用投放与规模增长有效平衡。2023 年公司综合毛利率为50.3%，同比+5.2ppt，主因高毛利的大健康系列产品占比提升，及原材料价格下降贡献。2023 年期间费用率为36.9%，同比+6.1ppt，主要系公司品牌资源投放和宣传，销售费用率同比+6.7ppt 至31.2%；管理费用率/研发费用率同比分别-0.5/-0.2ppt 至3.4%/2.5%，财务费用率同比持平。此外，公司针对部分KA 客户应收账款计提信用减值损失和存货跌价损失，以及调整产品结构后对部分产线计提固定资产减值损失合计0.24 亿元。

    　　受政府补助和理财收益等提振，2023 年公司净利率同比-0.5ppt 至11.1%。

    　　3、电商及外围省份加速拓展，大单品策略有望逐步显效。展望后续，①渠道端：公司立足川渝云贵陕，并有序拓展全国市场，去年开拓广东、河北、湖南三省增势向好，我们预计今年有望逐步拓展湖北和江苏市场，同时电商渠道延续高增势头，并不断提升运营效率，盈利能力有望提升；②产品端：

    　　公司聚焦益生菌系列大单品策略，不断丰富产品矩阵，我们预计有望通过产品升级迭代实现片单价及盈利能力提升。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2024/2025 年盈利预测，当前股价对应25 倍/18 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价22 元 ，对应33 倍2024 年市盈率和25 倍2025 年市盈率，较当前股价有35%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格波动风险。