公司发布2023 年年报：2023 年公司实现收入21.44 亿元（同比+33.0%），归母净利润2.38 亿元（同比+27.2%）；其中Q4 实现收入6.68 亿元（同比+38.4%），归母净利润0.56 亿元（同比-8.7%）。Q4 收入端表现亮眼，电商&非核心市场增长靓丽，全国化逻辑进一步加强；差异化产品快速放量，产品结构持续优化；复购率稳步提升，品牌力逐步凸显；营销投入力度加大&产品旺季缺货等因素导致Q4 短期利润承压。

    产品结构持续升级，渠道扩张稳步推进。1）产品端：2023 年自由点品牌收入18.90 亿元（同比+41.2%），大健康系列放量驱动单价上行&毛利率提升，2023 年综合毛利率提升至50.3%（同比+5.2%），综合片单价同比+9%左右，2024 年大健康占比预计进一步提升至40%左右（2023 年为26%）。

    2）渠道端：电商&非核心市场增长靓丽，2023 年电商渠道实现收入7.48亿元（同比+101.5%），2024 年预计延续高增、目标实现个位数盈利；外围市场收入增长逐季提速，2023 年核心五省/外围省份分别实现收入10.37/2.38 亿元（同比+13.5%/21.2%），2024 年计划再将2-3 个省份纳入重点市场进行开拓。凭借强产品力&渠道布局能力，公司市占率有望稳步提升。

    品牌效应逐步形成，有望驱动费用率下降。公司2023 年销售费用投入6.69亿元，其中营销类推广费用投入4.01 亿元（同比+126.8%），Q4 销售费用率达38.8%（同比+12.3%）。品牌投放转化显著，自由点卫生巾销售额连续多月位居抖音榜单第一，伴随品牌效应&规模效应体现，新渠道复购率逐季提高，线上持续赋能线下，公司销售费用率有望企稳并逐步下降，2024H2净利率有望实现同比提升，全年净利率预计同比持平，2025 年后利润增长有望高于收入，经营质量持续优化，成长逻辑通顺。

    现金流改善，营运能力稳定。2023 年净经营现金流为3.31 亿元（同比+0.98亿元），单Q4 为1.20 亿元（同比+0.36 亿元）。营运能力方面，截至2023Q4，应收账款周转天数为28.02 天（同比-5.65 天），应付账款周转天数为70.76天（同比-0.88 天），存货周转天数为59.34 天（同比-9.91 天）。

    盈利预测与投资评级：预计2024 年随新产线投产&品牌竞争力进一步强化，电商&非核心市场盈利改善，业绩有望持续表现靓丽。我们预计2024-2025年归母净利润分别为2.9/3.8 亿元，对应PE 分别为23.7X/18.5X，维持“买入”评级。

    风险提示：全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧。