核心观点

    　　公司2023 年营收21.44 亿元/+33.0%；归母净利润2.38 亿元/+27.2%；扣非归母净利润2.16 亿元/+20.3%。公司拟每10 股派发现金红利5.5 元（含税），分红总额2.36 亿元（含税），分红比例99.1%，高比例分红回馈股东、彰显优质现金流。2023 年，在产品端，公司自由点卫生巾收入同比+40.3%，大健康系列营收占比26.1%，Q4 升至约30%，直营占比提升推动片单价、毛利率提升，24 年将进一步推出益生菌系列升级产品。在渠道端，公司线上渠道收入同比+101.5%，线下川渝、云贵陕、外围地区分别同比+17.1%、+7.2%、+21.2%，公司借助直播电商加大营销和品牌投入，线上、外围省份快速成长，云贵陕地区由于产能有限影响发货，预计24 年逐步缓解。

    　　事件

    　　百亚股份发布2023 年年报。公司2023 年实现营收21.44 亿元/+33.0%；归母净利润2.38 亿元/+27.2%；扣非归母净利润2.16 亿元/+20.3%。经营现金流净额为3.31 亿元/+41.9%；基本EPS 为0.56 元/股，同比+27.3%；加权平均ROE 为18.2%/+2.87pct。公司本期拟每10 股派发现金红利5.5 元（含税），分红总额2.36 亿元（含税），分红比例99.1%。

    　　单季度看，23Q4 公司营收6.68 亿元/+38.4.%，归母净利润0.56亿元/-8.6%，扣非归母净利润0.44 亿元/-25.2%。对比21Q4，收入、归母净利润、扣非归母净利润分别+76.1%、+2.3%、-12.5%。

    　　简评

    　　产品结构持续升级，23Q4 大健康系列产品占比提升至30%，带动卫生巾片单价提升约9%。分产品看，2023 年公司卫生巾产品收入19.05 亿元/+40.3%（其中自由点品牌卫生巾产品营收18.90亿元/+41.2%），纸尿裤产品实现收入1.18 亿元/+4.5%，ODM 业务收入1.21 亿元/-7.3%。公司持续优化产品结构、加快产品更新迭代，23H1 推出新品“益生菌”系列卫生巾，全年大健康系列产品（包括益生菌、敏感肌、有机纯棉系列）收入占比达26.2%，其中23Q4 大健康系列营收占比约30%、益生菌系列营收占比20%+，叠加直营占比提升带动公司卫生巾产品片单价和毛利率提升。预计24 年公司将继续围绕大健康系列推出升级新品，产品结构优化持续推进，大健康产品收入占比目标为40%。

    　　23 年电商翻倍增长，外围区域增长提速，线下全国化推进有序拓展。自主品牌分渠道看，1）线上：2023 年公司电商渠道营收7.48 亿元/+101.5%，其中23Q4 线上营收3.15 亿元/+113.2%。2023 年电商业务实现翻倍增长，主要系公司是聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度，同时益生菌产品在抖音渠道形成突破，销售额连续多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一。2023 年电商渠道中抖音渠道收入约占 45%，天猫官旗占比约27%，拼多多占比接近10%。抖音和拼多多平台收入快速增长，天猫官旗增速也远高于行业平均水平。盈利能力方面，产品结构升级带动电商毛利率提升，但公司加大销售费用投放，我们估计2023 年电商整体保持盈亏平衡。展望24 年，公司电商渠道打法迭代更新，通过组织变革优化线上品牌和流量费用投放效果，2024 年电商渠道目标中低个位数利润率。2）线下：2023 年公司线下渠道实现营收12.75 亿元/+14.8%，其中川渝、云贵陕、外围省份分别实现营收6.78 亿元/+17.1%、3.59 亿元/+7.2%、2.38 亿元/+21.2%。单季度看，23Q4 线下营收3.12亿元/+8.1%，其中外围区域约同比增长64.5%、拓展逐季提速，我们测算核心区域约同比持平、系缺货及去年高基数影响，预计随公司加快产线建设，缺货情况有望逐渐缓解，24 年核心区域有望保持双位数增长。通过组织管理调整以及线上营销赋能，公司外围省份开拓成效初现，2024 年计划新增2-3 个省份纳入重点市场进行开拓。

    　　产品结构升级驱动毛利率提升，依既定战略加大品牌营销费用投放。1）利润率：2023 年公司整体毛利率为50.3%/+5.2pct，净利率为11.1%/-0.5pct；单季度看，23Q4 公司毛利率为53.2%/+6.2pct，净利率8.4%/-4.3pct。

    　　产品结构优化，叠加原材料成本下行，带动毛利率提升。2）费用端：公司依既定战略继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，以持续提升品牌影响力和扩大消费者人群。2023 年公司销售费用投入6.69 亿元/+69.4%（其中营销类推广费用投入 4.01 亿元/+126.8%），销售费用率为31.2%/+6.7pct；23Q4 公司销售费用投入2.59亿元/+102.4%，销售费用率为38.8%/+12.3pct，整体延续前三季度品牌投放节奏, 预计后续公司仍将保持一定力度的品牌资源投入。

    　　盈利预测：预计百亚股份2024-2026 年实现营收26.7、32.0、37.8 亿元，同增24.3%、20.2%、17.9%；归母净利润分别为2.95、3.57、4.29 亿元，同增23.8%、20.9%、20.2%；对应最新PE 分别为23.7x、19.6x、16.3x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）电商渠道增长不及预期：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快等直播电商发展不及预期等风险。2）外围省份开拓不及预期：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。3）原材料价格波动：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。