事件：百亚股份发布2023 年报及利润分配预案。2023 年公司实现营业收入21.44 亿元，同比增长33%，归母净利润2.38 亿元，同比增长27.2%，扣非后净利润2.16 亿元，同比增长20.3%。单季度看，Q4 实现营业收入6.68 亿元，同比增长38.4%，归母净利润0.56 亿元，同比下滑8.6%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5.5 元（含税），合计拟派发现金红利2.36 亿元（含税），占2023 年度归母净利润比例为99.13%。

    电商靓丽带动Q4 收入高增，产品力及品牌力向上。2023 年，公司Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别为21.0%、39.3%、34.6%、38.4%，电商持续超预期带动高基数下Q4增长环比提速。盈利能力上：2023 年公司毛利率50.32%（+5.21pct.），归母净利率为11.11%（-0.51pct.），产品结构优化与品牌势能向上带动毛利率向好。单季度看，Q4毛利率53.2%（+6.24pct.），归母净利率为8.36%（-4.3pct.）我们判断Q4 盈利短期波动主要系：1）前期区域大客户应收款及少量产线减值影响；2）益生菌系列产能紧张，公司调整不同渠道订单发货优先级，上述影响伴随公司技改、外协及新产线到位在2024 年有望消退。

    自由点2023 年增长41%，着眼长期、建设产品与品牌核心竞争力。

    ①营销端：注重品牌建设，着眼长期成长。2023 年销售/管理/及研发费用率分别为31.2%（+6.7pct.)、3.36%（-0.48pct.)、2.52%（-0.17pct.)。品牌投入上，2023 年公司销售费用投入6.69 亿元，其中营销类推广费用投入4.01 亿元，同比增长126.81%，公司看重抖音等新渠道品宣价值，在电商及外围市场营销费用投入加大，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。

    ②产品端：大健康系列表现突出，打造益生菌系列爆款。2023 年，自由点卫生巾产品营收18.9 亿元（+41.15%），其中Q4 单季度营收5.89 亿（+47%）;全年自由点产品毛利率为54.8%（+3.6pct.），大健康系列占卫生巾收入比重26.17%，产品结构升级逻辑持续兑现。2024 年，我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开，巩固产品竞争力与品牌心智。

    电商强势，线下渠道关注24 年外围市场有序扩张。

    1）线上：全年翻倍增长，盈利爬坡。2023 年公司电商渠道营收7.48 亿元（+101.5%），毛利率52.5%（+8.66pct.）.其中，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别增长86%/60%129.5%/113.2%，持续超预期。公司重点投入抖音等直播平台，展望2024 年，电商渠道有望突破10 亿。

    2）线下：全年增长14.8%、外围市场增长21.2%，看好2024 年有序扩张。2023 年线下收入12.75 亿元（+14.8%），毛利率52.1%（+3.04pct.），Q4 单季度收入3.11 亿元（+7.6%）。分区域：川渝/云贵陕/其他地区全年分别营收6.78/3.59/2.38 亿元，同比+17.1%/+7.2%/+21.2%，Q4 外围市场增长提速。分渠道:经销商/KA 渠道全年分别营收9.66/3.09 亿元，同比+16.8%/+9%。

    投资建议：2023 年公司重点发力线上渠道、产品力&品牌力持续拉升，外围市场亦稳步拓展，2024 年持续成长可期。我们认为“益生菌”系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、核心竞争力提升；2024 年公司战略清晰，短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑，看好公司从区域走向全国、高速成长。我们预计公司2024-2026 年实现营收26.75、32.83、39.82 亿元，同增24.8%、22.7%、21.3%，归母净利润3.01、3.81、4.81 亿元（年报更新，调整盈利预测，24-25 年前次预测值为归母净利润3. 02、3.75 亿元），同增26.3%、26.5%、26.5%，EPS 为0.7、0.89、1.12 元，维持“买 入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险