核心观点

    　　23Q4 公司营收同比+37.5%、归母净利润同比-16.7%、扣非归母净利润同比-41.2%。在产品端，公司自由点产品收入同比+46.8%，其中大健康系列产品占比约30%。在渠道端，公司线上渠道收入同比+110.2%，品牌营销和产品赋能下，抖音渠道实现突破，带动全平台销售快增；线下渠道收入同比+7.6%，其中核心五省持平、主要系缺货影响，外围区域同比+61.0%、增长提速。展望24 年，公司产品结构有望持续优化推动毛利率提升，电商渠道将兼顾增长与利润、预期实现低个位数利润率，外围区域计划新增2-3 个重点省份，全国化拓展战略稳步推进。

    　　事件

    　　百亚股份发布2023 年度业绩快报。公司2023 年营收21.40 亿元/+32.7%；归母净利润2.33 亿元/+24.6%；扣非归母净利润2.06 亿元/+15.1%。

    　　单季度看，23Q4 公司营收6.63 亿元/+37.5%，归母净利润0.51 亿元/-16.7%，扣非归母净利润0.35 亿元/-41.2%。对比21Q4，收入、归母净利润、扣非归母净利润分别+74.9%、-6.7%、-31.2%。

    　　简评

    　　产品结构持续升级，23Q4 大健康系列产品占比提升至30%，带动卫生巾片单价提升约9%。2023 年自由点卫生巾产品实现营业收入18.87 亿元/+40.9%，毛利率54.8%/+3.6 pct。单季度看，23Q4自由点产品实现营业收入5.89 亿元/+46.8%， 毛利率为57.5%/+3.9pct。公司持续优化产品结构、加快产品更新迭代，23H1推出新品“益生菌”系列卫生巾，全年大健康系列产品（包括益生菌、敏感肌、有机纯棉系列）收入占比达26.1%，其中23Q4 大健康系列营收占比达29.8%，推动公司卫生巾产品片单价和毛利率提升。预计24 年公司将继续围绕大健康系列推出升级新品，产品结构优化持续推进，大健康产品收入占比目标为40%。

    　　司电商渠道实现营收7.44 亿元/+100.3%，其中23Q4 线上营收3.11 亿元/+110.2%。2023 年电商业务实现翻倍增长，主要系公司品牌资源投入加大，益生菌产品在抖音渠道形成突破，2023 年电商渠道中抖音渠道收入约占45%，天猫官旗占比约27%，拼多多占比接近10%。抖音和拼多多平台收入快速增长，天猫官旗增速也远高于行业平均水平。盈利能力方面，虽产品结构升级带动电商毛利率提升，但公司加大销售费用投放，我们估计2023年电商整体保持盈亏平衡，随着线上品牌和流量费用投放效果的优化，2024 年电商渠道目标中低个位数利润率。

    　　2）线下：2023 年公司线下渠道实现营收12.75 亿元/+14.8%，单季度看，23Q4 线下营收3.11 亿元/+7.6%，其中外围区域约同比增长61.0%、拓展提速，我们测算核心区域约同比持平、系缺货及去年高基数影响。通过组织管理调整以及线上营销赋能，公司外围省份开拓成效初现，2024 年计划将2-3 个省份纳入重点市场进行开拓，有望在试点模式跑通后快速复制。

    　　产品结构升级驱动毛利率提升，依既定战略加大品牌营销费用投放。1）利润率：2023 年公司整体毛利率为50.3%/+5.2pct，归母净利率为10.9%/-0.7pct；单季度看，23Q4 公司毛利率为53.2%/+6.2pct，归母净利率7.7%/-5.0pct。产品结构优化，叠加原材料成本下行，带动毛利率提升。2）费用端：公司依既定战略继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，以持续提升品牌影响力和扩大消费者人群。2023 年公司销售费用投入6.71亿元/+70.0%，销售费用率为31.4%/+6.9pct；23Q4 公司销售费用投入2.61 亿元/+104.4%，销售费用率为39.3%/+12.8pct，整体延续前三季度品牌投放节奏。

    　　减值和缺货等一次性因素影响，23Q4 公司扣非净利略有承压。公司23Q4 扣非归母净利润同比下滑41.2%，与归母净利润增速背离，主要系：1）计入非经常性损益的利得项目有所增加：公司所获政府补助和资金理财收益等非经常性损益较去年同期有所增加；2）计入经常性损益的损失项目有所增加：公司按照预期信用损失对部分连锁商超应收账款计提了坏账准备，并根据公司产品结构调整对产能利用率较低的设备计提减值。

    　　盈利预测：预计百亚股份2023-2025 年实现营收21.4、26.6、32.0 亿元，同增32.7%、24.3%、20.2%；归母净利润分别为2.33、2.85、3.42 亿元，同增24.5%、22.1%、20.0%；对应最新PE 分别为26.4x、21.6x、18.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）电商渠道增长不及预期：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快等直播电商发展不及预期等风险。2）外围省份开拓不及预期：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。3）原材料价格波动：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。