事件：百亚股份发布2023 年业绩快报。2023 年公司实现营业收入21.40 亿元，同比增长32.72%;归母净利润2.33 亿元，同比增长24.58%；扣非后归母净利润2.06 亿元，同比增长15.06%。

    　　其中23Q4 实现营业收入6.63 亿元，同比增长37.45%；归母净利润0.51 亿元，同比下降16.71%；扣非后归母净利润0.35 亿元，同比下降41.24%。

    　　外围省份拓展加速，线上渠道增速靓丽

    　　分渠道看，1）2023 年电商渠道实现收入7.44 亿元，同比增长100.3%；其中，23Q4 实现收入3.11 亿，同比增长110.2%，实现加速增长。23年公司加快电商和新兴渠道建设，电商业务增长较快，抖音、拼多多、天猫和京东等电商平台均实现了较快增长，尤其在下半年，公司品牌资源投入加大，益生菌产品在抖音渠道形成业务突破。

    　　2）2023 年线下渠道收入为12.75 亿元，同比增长14.8%；其中，23Q4实现收入3.11 亿元，同比增长7.6%。23Q4 外围省份收入同比增长61.0%，核心五省四季度收入同比基本持平。23 年公司围绕广东、湖南、河北三个重点区域加快外围省份市场拓展。产品方面，公司以大健康产品为抓手，2023 年外围省份市场和电商渠道的大健康产品收入占比约40%，且占比逐季度环比提升。管理方面，公司通过组织迭代推动人才建设和储备，将公司核心五省和销售中台部门的成熟核心人员输送至新省份担任市场负责人。2024 年公司将计划将如湖北、江苏等2-3 个省份纳入重点市场，同时继续向外围市场输出熟悉公司运营和销售体系的营销人才，外围省份收入有望保持较快增长。

    　　持续优化产品结构，毛利率显著提升

    　　23 年公司成功打造爆品大健康系列，持续优化产品结构，自由点产品收入18.87 亿元，同比增长40.9%；23 年综合毛利率和自由点产品毛利率分别为50.3%和54.8%，同比增长了5.2%和3.6%；23 年中高端系列产品收入占比快速增加，大健康系列收入占卫生巾比重达26.1%。其中，23Q4 自由点营业收入5.89 亿，同比增长46.8%；23Q4自由点产品毛利率为57.5%，同比增长3.9%；23Q4 大健康系列收入占卫生巾比重为29.8%。

    　　增加品牌建设投入，品牌影响力逐步提升

    　　23 年公司继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，品牌竞争力持续提升，消费者人群持续扩大。23 年销售费用投入 6.71 亿元，同比增长 70.0%。23 年公司品牌资源投放主要聚焦抖音频台，集中在Q3、Q4，品牌费用投放效率较高，其中23Q4 销售费用为 2.61亿元，同比增长 104.4%，后续公司预计将保持一定力度的品牌资源投入，投放节奏会更为均衡。

    　　此外，2023 年公司获得的政府补助和资金理财收益等非经常性损益同比增长；同时，公司按照预期信用损失对部分连锁商超应收账款计提了坏账准备，并根据公司产品结构调整对产能利用率较低的设备计提减值，预计对公司当期净利润有一定影响。

    　　投资建议：百亚股份深耕个护领域多年，持续推进产品结构优化，渠道、区域快速拓展，发力电商新渠道，未来市场份额有望进一步提升。我们预计百亚股份2023-2025 年营业收入为21.40、27.35、34.05 亿元，同比增长32.72%、27.83%、24.49%:归母净利润为2.33、3.01、3.84 亿元,同比增长24.59%、29.07%、27.59%,对应PE 为25.9x、20.1x、15.7x，给予24 年28.6xPE，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：市场竞争日益加剧风险; 原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。