事件描述

    　　公司2023 年实现营收/归母净利润/扣非净利润21.40/2.33/2.06 亿元，同增33%/25%/15%；其中Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润6.63/0.51/0.35 亿元，同比+37%/-17%/-41%。

    　　事件评论

    　　2023Q4 收入增长靓眼。Q4 自由点品牌同增47%，其中大健康系列增速更佳，产品结构优化延续。分渠道看：1）电商：延续高增（+110%），其中抖音增速更优；2）线下：同增8%，其中外围省份伴随管理优化及资源倾斜提速至61%；核心五省受新品产能阶段性紧张扰动基本持平，而公司已积极推动产线技改、订购新设备，预计缺货情况将逐步缓解。

    　　2023Q4 毛利率显著改善。Q4 毛利率+6.2pcts 至53.2%，主因：1）盈利优的自由点品牌（约58%）占比提升6pcts 至89%；2）卫生巾中以益生菌为代表的大健康系列占比提升（2023 年达26%），推升自由点毛利率3.9pcts；3）原材料降价。Q4 归母/扣非净利率同降5.0/7.0pcts，主因：1）着眼于长期增长，当前对电商渠道/外围区域/品牌投入较大，Q4 销售费用同增104%至2.6 亿元；2）对部分连锁商超应收账款和设备计提坏账准备。

    　　电商渠道：把握抖音红利并赋能其他平台，优质产品&运营是高增关键。电商率先实现突破，跻身头部品牌序列。2019-2023 年公司电商收入5 年CAGR 达63%，其中2023 年更是实现了100%的高增，显著优于行业。核心是公司聚焦内容营销和明确客群定位把握住了抖音平台的红利，通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果，带动天猫等其他平台增长提速。公司抖音排名自2023 年7 月以来延续第1，天猫排名自2023Q1 的第6 到现在跻身前4。结构上，2023 年公司电商收入中抖音/天猫官旗占比约45%/27%。

    　　线下渠道：核心区守成，外围地区突破迎拐点。公司在川渝和云贵陕地区地位已稳固，川渝排名第1，份额为25%~30%；云贵陕区域份额第2，份额为10%~20%；而外围地区拓展空间仍可观（2023 年占线下收入19%）。同时电商渠道的强势表现也为线下的拓展奠定基础。去年公司选定广东、湖南及河北三省先行突破，通过管理架构优化、成熟组织打法复制及新模式探索，配合战略性费用投入，外围省份经营迎拐点。今年公司将新增湖北、江苏等2-3 省重点发力，不断完善全国化布局。

    　　卫生巾是高粘性品类，费效比优化下公司盈利提升空间可观。当前公司电商和外围地区仍处投入阶段，产品结构优化推升毛利率的趋势延续，后续伴随费用投入的规模效应释放，中长期盈利改善空间可期。其中：1）电商目前刚过盈亏平衡，对标高洁丝双位数的净利率仍有提升空间；2）线下外围区域略亏，主因费用率达45%~50%，远高于公司核心区域和恒安的费用率，伴随后续重点发力市场盈利模式在费效比优化下相继跑通（中期净利率可对标公司川渝市场25%-30%水平），对利润端的贡献有望逐步兑现。

    　　持续看好公司自主品牌提份额，深耕渠道拓区域带动持续成长；产品端提质及推新并进，片单价不断向上（2023 年同增9%），且推动盈利逐步释放。预计公司2024-2025 年归母净利润为3.0/3.8 亿元，对应PE 21/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业竞争格局恶化；2、公司渠道拓展不及预期。