事件：公司披露2023 年业绩快报，2023 年公司实现营业收入21.40 亿元，同比增长32.7%，归母净利润2.33 亿元，同比增长24.6%，扣非后净利润2.06 亿元，同比增长15.1%。Q4 单季度，公司实现营业收入6.63 亿元，同比增长37.5%，归母净利润0.51亿元，同比下滑16.7%。

    　　收入表现好于市场预期，短期一次性因素影响Q4 盈利表现。2023 年，公司Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别为21.0%、39.3%、34.6%、37.4%，高基数下Q4 增长环比提速，好于市场预期。在利润端，我们判断Q4 盈利短期波动主要系：1）前期区域大客户应收款及少量产线减值影响；2）益生菌系列产能紧张，公司调整不同渠道订单发货优先级，上述影响伴随公司技改、外协及新产线到位在2024 年有望消退。

    　　自由点2023 年增长40.9%，产品力&品牌势能向上。

    　　①产品策略成效显著。2023 年，自由点卫生巾产品实现营业收入18.87 亿元（+40.9%），其中Q4 单季度营收5.89 亿（+46.8%）;全年综合毛利率和自由点产品毛利率分别为50.3%（+5.2pct.）和54.8%（+3.6pct.），高端系列产品收入占比持续增加，拉升整体毛利率、产品结构升级逻辑持续兑现。2024 年，我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开，巩固产品竞争力与品牌心智。

    　　②聚焦优势资源、品牌势能拔高。2023 年，公司销售费用投入6.71 亿元（+70.0%），Q4 单季度，公司销售费用为2.61 亿元（+104.4%），主要是公司品牌宣传类费用投入增加以及员工薪酬费用增加。2023 年看重抖音等新渠道品宣价值，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。我们认为，短期品宣费用投入增加符合公司全国扩张战略，长期看，盈利中枢有望抬升。

    　　电商表现靓丽，线下外围市场增长提速，看好外围扩张。

    　　①电商：全年翻倍增长，把握弯道超车机遇。2023 年，公司重点投入抖快等新兴电商渠道，带动线上业务实现超预期增长。电商渠道2023 年收入7.44 亿元（+100.3%），其中，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别增长86%/60%129.5%/110.2%，持续超预期，抖音等直播平台增长靓丽同时品宣价值突出，抖音渠道外围省份贡献核心收入，展望2024 年，电商渠道有望突破10 亿。

    　　②线下：Q4 外围市场增长提速，重视品牌心智辐射与终端动销、看好2024 年有序扩张。

    　　2023 年，公司线下渠收入12.75 亿元（+14.8%），其中，Q4 单季度收入3.11 亿元（+7.6%），分区域看，Q4 单季度核心区域以外省份收入增长61%，环比提速。2024 年，我们预估公司围绕现有重点省市以点带面向外辐射，伴随前期投入区域渠道动销模式跑通，公司外围区域有望形成良性循环、助力全国扩张。

    　　投资建议：2023 年公司重点发力线上渠道、产品力&品牌力持续拉升，外围市场亦稳步拓展，2024 年持续成长可期。我们认为“益生菌”系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、核心竞争力提升；2024 年公司战略清晰，短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑。看好公司从区域走向全国、高速成长。我们预计公司2023-2025 年实现营收21.4、26.79、32.85 亿元，同增32.7%、25.2%、22.6%，归母净利润2.33、3.02、3.75 亿元（考虑电商高增及费用投入加大，调整盈利预测，前次预测值为归母净利润2.33、3.09、3.87 亿元），同增24.6%、29.6%、24.1%，EPS 为0.54、0.7、0.87 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险