百亚股份：成长持续兑现的卫品龙头

    　　百亚作为卫品行业稀缺的成长标的，正凭借电商多平台高增以及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观。超额表现源自产品和渠道端的积极变化，今年尤为明显：2018-2022 年5 年间公司自主品牌卫生巾CAGR 达20%（超同期行业4%的复合增速），2023H1 提速至36%，究其原因，今年公司产品和渠道端的竞争力与经营质量均显著提升：1）产品端：

    　　大健康系列爆发式增长，产品片单价和毛利率伴随结构优化持续提升，Q3 整体毛利率达到51.6%创新高；2）渠道端：电商渠道持续高增，线下外围地区开拓迎拐点，提份额趋势延续。

    　　产品大健康方向的迭代，品牌动销出色的要义

    　　产品：创新打造差异化，低份额&结构优化演绎量价齐升逻辑。公司顺应健康消费趋势循由大健康方向研发与营销实现破局，尤其是今年所推新品益生菌系列在业内独树一帜，打造为现象级爆品，丰富大健康系列产品矩阵，其占比亦由H1 的20%升至Q3 的30%。大健康系列高单值&优盈利的特点助推产品结构优化，推升均价（H1 片单价同增约8%）；卫生巾市场中公司份额约2%（2022 年），扩张空间可观。公司优于其他个护家清品牌商的强研发投入是背后支撑。

    　　电商渠道率先破局，优质产品支撑下运营是关键电商渠道把握抖音红利并赋能其他平台，优质产品&运营是高增关键。电商率先实现突破，跻身头部品牌序列。公司电商4 年CAGR 达55%，今年前三季度提速至94%，持续优于行业。

    　　核心是公司聚焦内容营销和明确客群定位把握住了抖音平台的红利（H1 抖音占线上收入约40%），通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果。公司抖音渠道于H1 实现倍增，排名自Q2的第4 升至第1。天猫等其他平台亦实现高增，公司天猫排名自Q1 的第6 到现在跻身前4。

    　　今年双11 期间公司抖快/天猫官旗/拼多多/京东同增100%+/80%+/70%+/60%+，战果亮眼。

    　　线下进入扩张期，重点省份成长性开始兑现

    　　线下渠道：核心区守成，外围地区突破迎拐点。公司在川渝和云贵陕地区地位已稳固，川渝排名第1，份额为25%~30%；云贵陕区域份额第2，份额为10%~20%；而外围地区拓展空间仍可观（H1 仅占线下收入18%）。同时电商渠道中公司排名优于全渠道整体，电商的强势表现也为线下的拓展奠定基础。公司今年选定广东、湖南及河北三省先行突破，通过管理架构优化、成熟组织打法复制及新模式探索，配合战略性费用投入，外围省份经营迎拐点，Q3 提速至32%。

    　　高粘性品类，费效比优化下公司盈利提升空间大当前电商和外围地区仍处投入阶段，产品结构优化推升毛利率趋势延续（今年前三季度毛利率同升约5pcts 至49%），后续伴随费用规模效应释放，中长期盈利改善空间可观。其中：1）电商目前刚过盈亏平衡，对标高洁丝双位数的净利率仍有提升盈利空间；2）线下外围区域略亏，主因费用率达45%~50%，远高于公司核心区域和恒安的费用率，伴随在外围区域份额不断提升，费用率下降带动的盈利空间十分可观（对标公司核心区域20%+净利率）。

    　　持续看好公司发力自主品牌，深耕渠道拓区域带动持续成长，及盈利弹性的逐步释放。预计公司2023-2025 年归母净利润为2.5/3.1/3.9 亿元，对应PE 为26/21/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业竞争格局恶化；2、公司渠道拓展不及预期。