23Q3 收入5.3 亿同增35%，归母净利0.5 亿同增6%公司发布 2023 年三季报，23Q3 收入5.3 亿元同增35%，Q1 和Q2 分别同增21%和39%，其中自由点收入4.7 亿元同增41%，ODM 业务同增个位数，纸尿裤同减个位数；23Q1-3 收入14.8 亿元同增31%，自由点收入占13 亿元，同增38%。

    　　分渠道，23Q3 线下收入3.1 亿同增8%，其中核心区域同增个位数，外围省份同增32%；23Q3 电商2 亿同增130%，其中抖音实现2 倍增长，天猫、京东等传统电商平台营业收入同比高两位数增长。23Q1-3 线下9.6 亿同增17%，电商4.3 亿同增94%。

    　　23Q3 归母净利0.5 亿同增6%（Q1 同增45%，Q2 同增125%）；净利率9.6%同减3pct；23Q1-3 归母净利1.8 亿同增45%；净利率12.4%同增1pct。

    　　23Q3 毛利率51.6%同增5pct，归母净利率9.6%同减3pct23Q3 毛利率51.6%同增5pct，主要系产品结构优化、原材料价格下行及费用投入效率提升，其中自由点55.4%同增4pct，高端系列占比增长带动毛利提升。Q3 归母净利率9.6%同减3pct，期间费率40%同增9pct，其中销售费率同增10pct，销售费用1.8 亿同增87%，主要是品牌推广类营销费用增加较多。

    　　23Q1-3 毛利率49%同增5pct，自由点毛利率53.6%同增3pct；23Q1-3 归母净利率12.4%同增1pct；期间费率34%同增3pct。

    　　自由点增长强劲，高质量产品+行业规模增长双驱动自由点规模成长主要是依靠大健康系列（益生菌、敏感肌等）结构改善，我们认为其同样是行业规模增长核心驱动，而非简单低端价格战清货战。

    　　Q3 大健康系列产品占公司卫生巾收入比例达30%，且在电商渠道与外围省份中占比高于公司平均水平，牵引老品成长，带动Q3 片单价同增高个位数；未来公司产品将持续迭代升级，大健康系列占比或持续提升。

    　　核心省份稳健增长，外围省份增势明显

    　　公司继续深耕核心优势区域，Q3 保持稳健增长；在外围省份，随着组织架构的调整以及益生菌拳头产品上市，运营策略优化，Q3 增速提升；我们预计Q4 伴随已进入市场的门店销售的提升和渠道开拓的加速，增长势头或将得到延续。

    　　持续投入品牌建设，电商渠道逐步发力

    　　近两年公司推动规模扩张及市场份额提升，没有过度削减营销费用；品牌投放是中长期建设的一部分，未来管理及制造规模优势有望逐步释放。电商及外围省份市场均为公司重点拓展及投入市场，Q3 电商渠道略有盈利、外围省份尚未实现盈利，主要系市场拓展前期费用投入较多，未来伴随公司知名度提升，渠道基础和消费者沉淀持续向好，盈利能力或进一步提升，部分省份24 年或实现盈利。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级

    　　公司持续优化产品结构，丰富大健康系列产品矩阵，推动毛利率水平同步提升。同时积极建设电商渠道，线下因地制宜差异化营销，从而实现线上线下多渠道协同发展。我们预计23-25 年归母净利为2.5/3.0/3.7 亿元，对应PE 分别为30/25/21x。

    　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；线上渠道拓展不及预期。