2023Q3 公司营收/净利润同比+34.7%/+6.0%，其中线上收入同比+129.5%，延续高增长且实现盈利，线下核心5 省（川渝+云贵陕）受基数及渠道调整影响收入个位数增长，外围省份拓展顺利，营业收入同比+32.3%。产品端，大健康系列推进顺利，2023Q3 占卫生巾收入比重达30%，裤型产品收入占比已达14%，产品结构升级带动毛利率改善明显，品牌和推广费用投入增加导致公司净利率有所下降。公司当前仍处于全国化进程发力期，我们预计未来公司仍将维持较高的品牌和推广投入以加快外围省份和电商渠道拓展，全国化布局有望提速。维持“买入”评级。

    　　 2023Q3 营业收入超预期。2023Q1-Q3 公司实现营收14.8 亿元、同比+30.7%，归属净利润1.8 亿元、同比+44.6%，扣非归属净利润1.7 亿元、同比+42.6%。

    　　其中，2023Q3 实现营收5.3 亿元、同比+34.7%，归属净利润0.5 亿元、同比+6.0%，扣非归属净利0.5 亿元、同比+4.4%。Q3 营业收入超预期，主要系电商渠道超预期高增长带动。

    　　 线上延续高增长，外围省份加速扩张。分产品看，2023Q3，自由点卫生巾收入同比+40.7%，ODM 业务恢复至个位数增长，婴儿纸尿裤收入个位数下降。分渠道看，电商业务在益生菌等新品持续放量、品牌营销投入的支持下延续高增长，Q3 电商渠道营业收入 2.0 亿元，同比+129.5%，其中抖音实现2 倍以上增长，天猫、京东亦实现高两位数增长，Q3 电商整体已实现盈利。Q3 线下业务实现营业收入 3.1 亿元，同比+8.2%，其中受去年基数和渠道调整影响，核心五省（川渝+云贵陕）实现个位数增长，外围省份在组织变革后营业收入同比+32.3%。我们预计今年电商整体收入有望超过6 亿元，线下也将逐步将东莞等地的成功经验推向湖南、广东、河北的其它城市，外围省份扩张加速。

    　　 产品升级推进顺利，毛利率改善明显。2023Q3 公司毛利率为51.60%、同比+5.23pcts，其中自由点毛利率55.4%，同比+4.4pcts；毛利率改善主要系：1）产品升级：根据公司2023 年三季报业绩交流会，Q3 片单价提升8%，主要为产品升级带动，裤型卫生巾收入占自由点比重达14%，大健康产品收入占卫生巾比重达30%，在电商、外围省份大健康产品收入占比更高；2）原材料成本下降：预计原材料成本下降对毛利率改善的贡献超过1pcts。2023Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为34.20%/3.08%/-0.32%/2.83%、同比+9.61/-1.26/-0.03/+0.29pcts，归属净利率为9.63%、同比-2.60pcts，扣非归属净利率为9.03%、同比-2.62pcts。销售费用率增加为净利率下降的主因。2023Q3 销售费用为1.8亿元，同比+87.3%，主要系公司加大品牌投放和外围省份推广力度，Q3 品牌推广类费用1.0 亿元，同比+149.1%。公司当前仍处于全国化进程发力期，我们预计公司仍将维持相对较高的品牌和推广投入，以持续扩大消费者覆盖范围；大健康等新品为电商和外围省份重点推广品类，公司产品结构有望持续升级，外围省份模式走通后预计部分省份也将实现盈利，公司盈利能力有望维持稳定。

    　　 风险因素：公司新型渠道及区域扩张不达预期；原材料价格大幅上涨；公司产品升级进程不及预期；下游需求恢复不及预期。

    　　 投资建议：考虑公司电商渠道增长超预期，我们略上调2023-2025 年公司营收预测为20.1 亿/25.1 亿/30.1 亿元（原预测为19.8 亿/24.3 亿/29.5 亿元），维持2023-2025 年归母净利润预测为2.5 亿/3.1 亿/3.8 亿元，对应2023-2025 年 EPS预测为0.59/0.73/0.89 元。参考可比公司2023 年PE 估值水平（中顺洁柔：30x，依依股份：18x，可靠股份：38x，基于Wind 一致预期），考虑到卫生巾赛道好、公司未来成长可持续性强，我们给予公司2023 年30 倍PE，维持目标价18 元，维持“买入”评级。