投资要点

    　　百亚股份披露2023Q3 业绩：

    　　23Q1-3 公司实现营收14.76 亿元，同比+30.7%，其中自由点品牌贡献营收12.98亿元，同比+38.4%，公司实现归母净利润1.82 亿元，同比+44.6%；23Q3 单季公司实现营收5.26 亿元，同比34.7%，其中自由点品牌实现营收4.73 亿元，同比+40.7%，公司实现归母净利润0.51 亿元，同比+6%。自由点品牌高增，Q3 公司收入表现超预期，利润端表现符合预期。

    　　电商渠道表现超预期，外围省份增长加速

    　　分区域&渠道：23Q3 公司线下渠道单季实现营收3.07 亿元，同比+8.2%，其中外围省份收入同比+32.3%，增速较上半年明显提速（23H1 同比+2.5%，23Q2 同比+20%+），我们认为主要受益公司内部管理优化、益生菌拳头产品畅销、持续追加投入加快渠道开拓等影响。核心五省预计在相对高基数下表现稳健。23Q3 公司电商渠道实现收入1.96 亿元，同比+129.5%，增速超预期。

    　　Q3 毛利率创历史新高，营销投入加大短期净利率下滑毛利率：23Q1-3 公司毛利率49.0%，同比+4.7pct，其中自由点品牌毛利率53.6%，同比+3.4pct；23Q3 单季公司毛利率51.6%，同比+5.2pct，自由点品牌毛利率55.4%，同比+4.4pct。受益产品结构持续优化升级，大健康高端系列产品收入占比持续增加，驱动毛利率持续提升，Q3 单季毛利率创历史新高。

    　　净利率&费用率：23Q1-3 公司净利率为12.4%，同比+1.2pct，23Q3 单季净利率9.63%，同比-2.6pct。其中Q3 单季毛利率下滑较多主要受加大营销等费用投入助力品牌影响力提升及外围省份加速扩张等影响。23Q3 公司单季销售费用1.80 亿元，同比+87.3%，其中品宣类营销费用1.01 亿元，同比+149.1%，驱动23Q3 公司单季销售费用率达34.2%，同比+9.6pct，环比+8.3pct。我们认为公司当前加大费用投入匹配全国扩张发展阶段，伴随产品持续升级、电商运营日益精细化、外围加速扩张迈过盈亏平衡点，看好后续公司盈利能力快速回升。

    　　外围省份及电商渠道增势优异，看好后续收入高增延续核心五省品牌势能强劲，份额稳居市场头部，我们预计Q4 在高基数下仍实现稳健增长；外围省份在公司组织架构调整及益生菌拳头产品上市后打法得到理顺，Q3 已看到提速拐点，我们预计Q4 在已入场门店动销向上及渠道加速开拓助力下延续快增；公司电商渠道持续实现超预期增速，我们预计Q4 在线上多平台精细化运营及双11、双12 等大促日驱动下仍有爆发式增长，同时盈利有望伴随公司产品升级、管理优化、规模效应释放等助力下稳步提升。我们持续看好百亚全国化扩张稳步兑现，市场份额向头部持续攀升。

    　　盈利预测与估值

    　　公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长稳健，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。我们预计23-25 年公司收入20.89/ 26.75/ 33.50 亿元，同比+29.61%/ +28.03%/ +25.21%； 归母净利润 2.48/ 3.21/ 4.42 亿元， 同比+32.42%/ +29.39%/ +37.60%。当前市值对应PE 分别为28X/ 21X/ 15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。