核心观点

    　　公司单三季度营收同比+35%、归母净利润同比+6%，毛利率51.6%/+5.2pct、净利率9.6%/-2.6pct。在产品端，公司自由点产品收入同比+41%，其中大健康系列产品占比达30%+，产品结构优化带动毛利率提升。在渠道端，公司线上渠道收入同比+130%，其中抖音同比约两倍增长、天猫等平台同比高双位数增长，公司持续加大品宣费用投放，单三季度销售费用率34.2%/+9.6pct，估计电商保持平衡微利；公司线下渠道收入同比+8%，其中外围区域同比+32%、增长提速，通过组织管理调整以及线上营销赋能，外围省份开拓成效初现，有望在试点模式跑通后快速复制。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告。公司2023 年前三季度实现营收14.76 亿元/+30.7%；实现归母净利润1.82 亿元/+44.6%；实现扣非净利润1.72 亿元/+42.6%。经营活动产生的现金流量净额为2.11亿元/+41.4%；基本EPS 为0.42 元/+44.8%，加权平均ROE 为14.0%/+3.6pct。

    　　单季度看，23Q3 公司实现营收5.26 亿元/+34.7%，归母净利润0.51亿元/+6.0%，扣非净利润0.48 亿元/+4.4%。对比21Q3，单季度收入、归母净利润、扣非净利润分别+62.8%、+22.6%、+28.2%。

    　　简评

    　　产品、品牌升级，市场份额进一步提升，自主品牌驱动成长。

    　　1） 产品端：23Q1-3 公司自由点产品实现营业收入12.98 亿元/+38.4%，毛利率53.6%/+3.4 pct。单季度看，23Q3 公司自由点产品实现营业收入4.73 亿元/+40.7% ， 毛利率为55.4%/+4.4pct。公司继续聚焦卫生巾系列产品，上半年推出大健康系列新品“益生菌”卫生巾，持续优化产品结构，23Q3大健康产品销售占比超过30%，高端系列产品收入占比持续增加。我们估算23Q3 公司代工业务约个位数增长、尿裤业务个位数下滑，公司成长核心驱动力为自主品牌卫生巾产品。

    　　2） 品牌端：2023 年前三季度，公司继续加强品牌建设，持续投入抖音、小红书等平台推广资源，合作代言人虞书欣、开展三丽鸥IP 联名，精准定位目标客群、实现品牌力跃升。根据尼尔森数据，公司三季度市场份额环比进一步提升。

    　　电商延续靓丽增长，外围区域拓展提速，全国化有序推进。自主品牌分渠道看，1）线上：23Q1-3 公司电商渠道实现营收4.33 亿元/+93.8%，其中单三季度线上营收1.96 亿元/+129.5%。根据公司官微战报，7-8 月自由点实现抖音第一，8 月线上月度GMV 破亿，我们估算23Q3 公司抖音渠道收入约同比两倍增长、天猫等平台约同比高双位数增长。盈利能力方面，产品结构升级带动电商毛利率提升，但公司加大销售费用投放，我们估计电商保持平衡微利。展望四季度，公司双11 线上销售目标约2 亿元（目标同比高双位数增长），重点发力抖音渠道。2）线下：23Q1-3 公司线下渠道实现营业收入9.64 亿元/+17.4%，单季度看，23Q3 线下营收3.07 亿元/+8.2%，其中外围区域约同比增长32.3%、拓展提速，我们测算核心区域约同比个位数增长、系去年高基数影响。通过组织管理调整以及线上营销赋能，公司外围省份开拓成效初现，有望在试点模式跑通后快速复制。

    　　产品结构升级驱动毛利率提升，加大品牌营销费用投放蓄力未来成长。1）利润率：23Q1-3 公司毛利率为49.0%/+4.7pct，净利率为12.4%/+1.2pct；单季度看，23Q3 公司毛利率为51.6%/+5.2pct、净利率9.6%/-2.6pct。

    　　公司持续优化产品结构，大健康系列卫生巾放量，高端产品销售占比持续提升，叠加原材料成本下行，驱动毛利率提升。2）费用端：23Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、3.5%、2.8%、-0.2%，分别同比+4.1、-0.7、-0.5、+0.0pct。单季度看，23Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为34.2%、3.1%、2.8%、-0.3%，分别同比+9.6、-1.3、+0.3、-0.0pct。公司依既定战略继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，以持续提升品牌影响力和扩大消费者人群，单三季度销售费用1.80 亿元/+87.3%，其中品牌推广类营销费用1.01亿元/+149.1%。

    　　盈利预测：预计百亚股份2023-2025 年实现营收20.48、24.96、29.82 亿元，同增27.0%、21.9%、19.5%；归母净利润分别为2.50、3.02、3.61 亿元，同增33.6%、20.9%、19.4%；对应最新PE 分别为27.3x、22.6x、18.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）电商渠道增长不及预期：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快等直播电商发展不及预期等风险。2）外围省份开拓不及预期：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。3）原材料价格波动：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。